概况：产业链完善的磷化农药优质企业

    公司地处国家级南通经济技术开发区，占地面积1700多亩（还有空置土地）。产区规划清晰、三废治理配套齐全，是农药行业第一家完成整体搬迁的企业。

    产业链上公司已经建成了以磷化/氯碱/热电联产蒸汽的研产销一体化企业，主要产品包括：

    1）农药：草甘膦、敌敌畏、敌百虫、乙草胺、丁草胺、咪鲜胺、氯噻啉、烯啶虫胺、二嗪磷、毒死蜱等原药及制剂；

    2）基础化工：烧碱、氯气、氢气、高纯盐酸、次氯酸钠；

    3）精细化工：苯基胍、阻燃剂、纳米粉体及保温材料等；

    4）化工中间体：亚磷酸、亚磷酸二甲酯、亚磷酸三甲酯、三氯化磷、三氯乙醛、氯甲烷等。

    经过多年的研究和实践，公司已经初步建立起一整套三废治理技术组合，具有生产、物流及三废综合治理等优势。近年来持续、超前的安全环保投入，为公司赢得了良好的生产经营环境。

    酰胺类产品种类众多，市场增速明显

    酰胺类除草剂一直居除草剂市场前三位，从美国Monsanto公司生产的烯草胺开始，各公司相继开发了敌稗、新燕灵、甲氟胺、毒草胺、甲氧毒草胺、丁草胺、甲草胺、乙草胺、都尔、丙草胺等品种，其中大多数为土壤处理剂。近年来，此类产品增速明显，全球销售额从2012年的16亿美元上升到2016年的20亿美元。

    草甘膦为除草剂大产品，价格具有周期性

    草甘膦目前供需偏紧，价格处在上涨前期

    烧碱、蒸汽齐发力，环保能力保驾新项目

    公司氯碱产品包括烧碱、氯气和氢气等，烧碱产品分32%、48%两种规格，烧碱产能折百16万吨（2017年产量17.28万吨，开工率108%）。其中总产量的35%为公司自用，其余外销（约10.5万吨外销），主要客户为园区内的精细化工企业、造纸企业及周边印染企业等；氯气产量的70%用于公司三氯化磷及三氯乙醛的生产，10%用于盐酸生产，少量氯气销售给园区固定客户使用；氢气除自用合成盐酸生产及焚烧炉燃料外，剩余量供给园区固定氢气用户，利用率保持较高水平。

    2017年底，随着氯碱产业政策的调整，烧碱行业产能集中度越来越高，产能30万吨以上企业占64%，产能10万吨-30万吨占32.7%，而产能10万吨以下的企业占行业比重约为3.3%，单个企业平均规模26万吨，行业平均开工率由2016年的83%提升至84%。

    公司同时还是南通开发区港口工业三区唯一的区域供热企业，在热电业务方面具备绝对区位优势，其充足的蒸汽产品不仅能保证公司生产需求，还能为附近40多家企业供热，为公司带来可观的收入与利润。近年来公司蒸汽产品产销量快速增长。公司2017年4月建成6号炉项目，建成后公司合计供汽产能达到420万吨；并完成了原有锅炉的脱硫脱硝改造（原有锅炉部分时间不在产）。目前在建的7号炉（供汽120万吨/年）预计将于2018年11月投产，建成后公司合计供汽产能将达到540万吨。

    风险因素、盈利预测与估值

    一、公司营业收入及毛利假设

    1）酰胺类产品：考虑到其他企业受环保影响显著，公司积极扩产，产销量及毛利率整体向上；

    2）草甘膦：供应端大概率收缩，将带来弹性，但周期性较强，模型中给予中性假设；

    3）氯碱：整体保持高景气，保持合理高毛利率；

    4）蒸汽：1-5号炉已于2017年维修完成，6号炉2017年中投产并于2018年开始贡献业绩，7号炉2018年将开始贡献部分业绩；毛利率趋稳。

    二、估值及评级

    根据以上假设，调整公司2018/2019/2020年归母净利润预测至4.01/4.39/4.65 亿元（ 原预测为3.61/4.09/4.77亿元），对应EPS为1.35/1.48/1.56元。上调目标价至27元，对应2018年估值20倍PE，维持“买入”评级。

    三、风险因素

    1、全球农产品价格下跌，农药需求大幅减少；2、公司新产能建设情况低于预期；

    3、宏观经济下滑导致化工产品价格大幅向下。