前三季度归母净利同比-40%，盘南并表致Q3 业绩环比改善。前三季度营收/归母净利48.2/6 亿元，同比-15.4%/-39.8%，扣非净利4.9 亿元，同比-35.5%，非经常性损益主要为盘南公司并表收益6784 万元。其中，Q3 单季归母净利2.3 亿元，环比+8.1%，同比-23%。扣非净利1.7 亿元，环比-17.9%，我们认为主要为疫情带来的社保减免在三季度取消，成本较Q2 有所上升。

    　　盘南并表致煤炭产量上升，精煤售价及占比下降拖累业绩。前三季度公司煤炭产/销量727/775 万吨，同比+1.4%/1.5%， Q3 单季产量332 万吨，较Q2增加125 万吨，主要为盘南公司一次性并表前三季度产量所致。盘南公司响水矿产能330 万吨，近两年产能利用率约60%，我们认为注入上市公司后有望整改，产能利用率提升可期。前三季度精煤产量299 万吨，占比41%，较20H1 下滑2pct，Q3 单季精煤产量129 万吨，占比39%，精煤占比持续下滑，我们认为主要为盘南矿精煤占比略低于上市公司原有矿井水平。

    　　煤炭结构变化致售价成本双降，综合毛利降幅收窄。前三季度公司煤炭综合售价598 元/吨，同比-17.4%，Q3 单季综合售价568 元/吨，环比-7.5%，其中自产精煤均价1020 元/吨，环比-7%，自产混煤均价275 元/吨，环比+7.6%。

    　　前三季度公司平均吨煤成本419 元/吨，同比-6.6%，Q3 单季吨煤成本384元/吨，环比-6%，其中自产精煤成本环比-6.4%。疫情带来的社保减免在Q3取消导致原上市公司吨煤成本环比提升，但由于盘南公司并表，导致Q3 公司煤炭售价成本双降。前三季度公司煤炭业务毛利率约30%，同比-7.1pct，同比降幅较上半年收窄约0.9pct。其中，Q3 单季毛利率32.4%，环比-1.1pct。

    　　盘南公司Q3 并表，新建矿井加快推进。8 月6 日盘南公司股权登记已完成变更，公司持股54.9%，9 月下旬已并表，增加公司产能330 万吨，同时按照2020 年净利润1.4 亿元业绩承诺，并表可增厚利润至少0.77 亿元（今年前7 个月，盘南公司实现净利润6779 万元，增厚公司利润3722 万元）。为加快马依西一井项目建设，马依煤业各股东同比例增资合计4.5 亿元，力争在2021 年5 月底前建成首采工作面并进入联合试运转。我们预计到2021 年底，公司产能有望达到1970 万吨（原有910 万吨+技改核增400 万吨+收购集团盘南公司330 万吨+两座新矿330 万吨），较2019 年底产能增长116%，产量将逐渐释放，助力业绩增长。

    　　盈利预测与估值。由于公司Q3 业绩不及预期，我们下调公司20 年归母净利预测至8 亿元（含盘南公司并表），同比-27%，预计21/22 年归母净利润10.7/12.9 亿元。我们估算公司2020/21/22 年EPS 为0.48/0.65/0.78 元。参考可比公司，给予公司2021 年10~11 倍PE，对应合理价值区间6.49~7.14元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。投产进度低于预期、下游需求低于预期。