投资要点

    2020 年公司归母净利同比下降28.85%，股息率5.37%：2020 年公司实现收入64.81 亿元，调整口径后同比下降12.58%，实现归属股东净利8.62 亿元，同比下降28.85%；毛利率为31.84%，同比降3. 85 个百分点；净利率13.30%，同比降3.59 个百分点；EPS 为0.52 元，分配方案为每10 股派发现金股利4 元人民币（含税），按照报告日收盘价格计算，分红率为76.8%，股息率为5.37%。

    煤炭量增价跌拖累收入和毛利下行：2020 年公司煤炭产量、销量分别为976 万吨和1036 万吨，同比分别上升29.5%和26.9%；煤炭销售均价599 元/吨，同比下降20.9%，其中精煤价格下降14.31%，混煤价格下降5.38%；吨煤成本420.2 元/吨，同比下降15.1%，吨煤毛利179 元/吨，同比下降31.72%。公司吨煤毛利下降幅度较大的原因一方面是煤价下行，另一方面是产品结构变化，低价低毛利的混煤占比由上年的51.6%上升到2020 年的58.1%

    省内市场收入和毛利贡献占比增加：2020 年公司省内收入和毛利占比分别为43.8%和40.9%，分别较上年提高12.6 和11.8 个百分点，省内销售毛利率为27.77%，除云南外的其他三个省外市场的毛利率区间在33%-42%之间，2020 年公司省外销售占下降也是盈利下降的原因之一。

    Q4 收入环比下降19.09%，所得税减少导致盈利环比增2.77%：公司Q4 收入环比下降19.09%，主要原因是煤炭销量环比下降25.0%至261 万吨，尽管吨煤销售均价环比上升6.2%至603 元/吨，但由于单位成本环比升10.2%至423 元/吨，吨煤毛利环比下降2.0%至181 元/吨。所得税率由Q3 的16.66%降至Q4 的9.99%，使得净利润环比小幅增长2.77%。

    公司煤炭产能逆势增长并进入释放期：公司金佳矿佳一采区（90 万吨）已进入联合试运转，山脚树矿、月亮田矿等老矿技改预计新增产能315 万吨；盘南公司并表新增响水矿330 万吨，增资控股首黔公司新增杨山矿30 万吨，2020 年底产能达到1360 万吨；火铺、响水矿技改取得阶段性进展，杨山矿（120 万吨）技改项目正式开工建设，新建矿马依西一井（240 万吨/年）、发耳二矿一期（180 万吨）在2020 年底建设进度分别达到81.75%和95.42%，上述项目全部投产后公司产能达到2000 万吨，后期仍有发耳二矿二期240 万吨、马依东等规划待建。公司拟定增募集35 亿元用于2*66 万千瓦燃煤发电项目建设，以延伸产业链。

    投资建议：2020 年公司计划生产原煤1290 万吨，其中精煤422 万吨，混煤577万吨，营业总收入78.4 亿元，利润总额11 亿元。结合行业判断、公司经营计划和在建项目进度，我们预计2021 年至2023 年公司每股收益分别为0.68 元、 0.72 元和0.77 元，净资产收益率分别为13.7%、13.7%和14.1%。公司技改、并购、新建产能进入释放期释放期，并持续受益区域市场格局的优化，我们维持公司买入-B的投资评级。

    风险提示：公司项目达产时间低于预期或达产率低于预期；遭遇矿难或断层导致产量不达预期；煤价下跌幅度超预期；增发摊薄每股收益。