煤价致业绩下跌，高分红&高成长仍有亮点。维持“买入”评级公司发布年报，2020 年实现营收64.8 亿元（调整后同比-12.6%）；归母净利润8.62 亿元（调整后同比-28.9%）；扣非后归母净利7.2 亿元（调整后同比-22.5%）。

    　　业绩下滑主要受煤价下跌拖累。当前山东发力去产能将收紧焦煤供给，焦煤价格趋势向好，同时公司增量产能有序推进，仍具成长潜力，业绩有望在量价两端均获得改善。公司维持高分红政策，拟分红6.6 亿元，每股分红0.4 元，分红率达77%，股息率5.4%，凸显投资价值。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润13.5/14.8/16.1 亿元，同比增长56.7%/9.4%/9.2%；EPS 分别为0.82/0.89/0.98 元，对应当前股价，PE 为9.1/8.3/7.6 倍。维持“买入”评级。

    　　盘南公司并表贡献煤炭增量，价格下滑形成拖累盘南公司并表致产销量大增。2020 年公司实现商品煤产/销量976/1036 万吨（同比+26.1%/+26.9%），主因2020 年内盘南公司并表后响水煤矿贡献增量。自产煤销量977 万吨，同比+30.9%。精煤比例下滑。精煤/混煤销量分别为426/609 万吨，同比+6.8%/+46.4%，精煤占比41%，同比-7.7pct。价格下滑形成拖累，成本降低有所对冲。吨煤价格（不含税）599 元/吨（同比-21%），其中精煤价格降幅较大（同比-14.3%）；吨煤成本420 元/吨（同比-15.3%），主因外购煤成本与地塌费降幅较大，其中精煤成本754 元/吨（同比-9%）；吨煤毛利179 元/吨（同比-31.7%），精煤吨煤毛利324 元/吨（同比-24.6%），煤炭毛利率29.9%（同比-4.7pct）。

    　　公司进入产能快速扩张期，新建矿井&技改扩容同步推进2020 年公司产能快速扩张：金佳矿佳一采区（90 万吨）顺利投产，盘南公司并表新增响水矿330 万吨，增资控股首黔公司新增杨山矿30 万吨，2020 年底产能达到1360 万吨，同比+49%。增量产能有序推进。技改扩产：山脚树、月亮田、土城矿技改已联合试运转，预计新增产能315 万吨，火铺、响水矿技改取得阶段性进展；杨山矿（120 万吨）技改项目正式开工建设。新建矿井：马依西一井240万吨、恒普公司发耳二矿西井240 万吨，其基建项目进度分别达到81.8%、95.4%。

    　　增发募资建设发电项目，大举推进煤电一体化布局公司拟非公开发行股票募资35 亿元，其中24.5 亿元用于建设盘江新光2×66 万千瓦燃煤发电项目。项目IRR 预计为6.73%（税后），投资回收期13.48 年。一方面，煤电联营响应政策号召，利于发挥产业融合协同作用，有效利用公司混煤资源；另一方面贵州经济高增速，电力需求持续稳定增长，外延拓展有市场保障。

    　　风险提示：经济恢复不及预期；煤炭价格下跌超预期；新增产能进度落后预期。