事件：公司披露2020 年半年报，2020H1 实现营收81.02 亿元（-24.43%）；归母净利润9.47 亿元（-55.42%），扣非后归母净利润9.39 亿元（-52.81%）整体业绩受到疫情冲击、终端消费疲软的影响有所下滑。2020 Q2 单季度实现营收42.54 亿元（-8.18%），归母净利润6.52 亿元（-28.78%），扣非后归母净利润6.50 亿元（+22.27%）。

    　　分产品品牌：1）海澜之家：2020H1 实现营收63.43 亿元（-26.49%）；2020Q2 实现营收31.82 亿元（-12.47%）。2）圣凯诺：2020H1 实现营收9.35 亿元（-0.16%）；2020 Q2 营收6.69 亿元（+51.24%）。3）其他品牌：2020H1实现营收6.33 亿元（+105.57%）；2020 Q2 营收3.21 亿元（+94.08%）。

    　　分渠道：1）线下渠道：2020H1 实现营收71.56 亿元（-27.25%），其中2020Q2线下渠道实现营收37.22 亿元（-9.79%）。直营渠道营收为6.29 亿元（+5.84%），加盟及其他渠道营收为63.48 亿元（-28.59%）。2020H1 期末线下门店数量减少13 家至7241 家，主品牌海澜之家及其他品牌门店数量分别达到5576 家、1665 家，其中直营门店分别为393 家、306 家。公司大力推进门店营销数字化升级，推进线上线下渠道融合联动。

    　　2）线上渠道：2020 上半年实现营收7.55 亿元（+29.66%），营收占比为9.54%，线上业务实现高速增长；其中2020Q2 公司实现营收4.50 亿元（+40.22%），公司紧跟直播带货、社交电商、网红经济热潮，通过打造自身直播销售团队以及与明星网红线上平台开展带货合作，带动Q2 新零售业务大幅提升。

    　　盈利能力：2020 年上半年公司销售毛利率40.05%（-1.62%），有所下降。

    　　其中海澜之家系列毛利率为39.23%（-5.33pct）；圣凯诺毛利率为52.31%（+3.76pct）；其他品牌毛利率为39.28%（+14.35pct）。2020H1 公司归母净利率为11.69 %（-8.13pct），其中2020Q2 单季度为15.33%（-4.43pct）。

    　　费用率：2020 年上半年销售、管理、研发、财务费用率为12.86 %（+3.60 pct）、6.27%（+0.95pct）、0.29%（-0.03pct）、0.15 %（+0.22pct），其中2020Q2 单季度公司销售、管理、财务费用率分别为12.23 %（+3.03pct）、7.10 %（+1.29pct）、0.15%（-0.01pct）。其中销售费率上涨主要系公司职工薪酬及租赁物管费用较为刚性、20H1 期间持续上涨所致。

    　　维持“买入”评级，考虑到疫情冲下20H1 公司的业绩表现，以及线上直播渠道建设投入及运营风险，我们适当下调盈利预测，预计公司2020~2022年归母净利润分别达到28.17/37.08/41.10 亿元（20~21 年原预测值为38.16/41.36 亿元），同比增速分别为-12.25%/31.61%/10.84%，2020~2022年EPS 分别为0.65/0.86/0.95 元，对应PE 为10.90/8.28/7.47 倍。

    　　风险提示：线上渠道扩充费率超预期上升；门店数字化升级效果不及预期；疫情局部加剧反复风险对市场需求的抑制；原材料成本、人工成本上升等。