报告导读

    三季度流水拐点确认，品牌重塑开始，长期发展值得期待。

    投资要点

    主品牌三季度流水转正出现拐点，四季度以来复苏明显公司主品牌三季度流水逐步转正，四季度有望迎来健康增长。公司主品牌在三季度趋势逐季向好，7、8 月线下流水逐步从去年同期的9~95 成恢复至9 月份的转正，公司整体零售跟随终端消费恢复的趋势明确。同时在十一假期中，公司主品牌线下流水增速达到40%。

    海澜主品Q3 收入下滑6.6%增速低于流水恢复速度，主要由于疫情影响下加盟商的门店清算推迟至Q3 导致公司的分成比例下降。我们预计Q4 随着公司流水的回正，该比例将会回到原先水平。

    线上持续发力成为亮点，品牌重新定位为长期增长打下基础公司三季度线上增速达到三位数，未来将会持续推进数字化进程。公司三季度线上增长111%，在疫情带来的消费习惯改变以及公司在电商平台受到更多支持后，公司的线上收入在Q1/Q2/Q3 增速分别为17%/40%/111%，向上趋势明显。

    我们也对这样的销售趋势在四季度保持充满信心。从未来看，公司也将持续在线上多个渠道持续投入，希望在这个代表未来的渠道里持续保持高增长。

    同时在品牌的重新定位上，公司希望从商务转型创新和功能性。一方面从产品上持续推出以功能性为主的产品、缩小纯商务服饰的比例，用更多科技化的面料覆盖消费者更多的需求；另一方面看，公司也在依靠消费者信息持续开发包括IP 联名在内的更多款式产品，激发消费欲望。

    另外，公司也通过签约周杰伦为品牌代言人吸引跨年龄段流量。同时公司的几个新品牌在Q3 也表现出色，海澜优选Q3收入增长60.6%，OVV收入增长103%。

    Q3 存货改善明显，为未来增长奠定基础

    20Q3 公司存货改善较为明显。虽然上半年受到疫情影响，但是在Q3 公司存货同比依然下降8.6%至86.4 亿；同时公司应收也下降17.8%至7.3 亿元，公司健康的库存也为未来的持续增长打下坚实基础。

    盈利预测及估值

    我们认为公司线上的持续发力、品牌的重新定位，均为其未来的持续发展奠定良好基础，我们预计公司从21 年起有望持续恢复良好的增长态势。预计公司20~22 年净利润19.6/31.1/34.9 亿，增速为-39%/59%/12%，对应估值16/10/9X，目前估值对于公司这样国内服装白马而言依旧偏低，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化超出预期，消费需求变化