事项：

    　　公司发布2020 年三季报，报告期实现营收117.78 亿元，同比减少19.82%；实现归母净利润12.90 亿元，同比下降50.69%，扣非后归母净利润12.61 亿元，同比减少47.86%；基本每股收益0.29 元/股。

    　　评论：

    　　品牌求变下Q3 营收好转，新品牌&线上渠道表现亮眼。公司单Q3 实现营业收入36.76 亿元，同比下降7.35%，归母净利润3.43 亿元，同比下降30.20%，剔除19 年Q3 投资收益影响，净利润实现同增经营好转。分产品看，主品牌单季环比改善，新品牌表现亮眼。2020Q1-Q3 海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别实现收入90.55/13.99/9.9 亿元，同比-21.48%/-7.83%/+57.3%，其中海澜之家系列单Q3 实现营收27.12 亿元，同降6.61%，产品升级促使业绩逐渐回暖。

    　　其他品牌整合发力快速增长，女装品牌OVV 受益于《三十而已》热度Q3 收入翻倍增长；男生女生、英氏等童装品牌布局景气赛道开始放量；分渠道来看，1）线下渠道结构持续优化：线下销售收入101.19 亿元，同降25.19%，目前门店数合计7255 家，净增1 家。其中直营和加盟渠道分别实现收入10.22 和90.23 亿元，同比+18.97%/-24.81%，直营店净增84 家，加盟店净减少83 家，门店渠道结构持续优化；2）线上渠道取得突破表现亮眼。前三季度线上销售实现营收13.26 亿元，同增55.54%，单Q3 线上营收同增111.27%，占主营业务收入比例提高到11.59%，首次突破10%，主要受益于报告期公司加速推进数字化、多样化的新零售渠道布局，未来线上渠道有望保持快速发展态势。

    　　促销及电商布局致毛利率下滑，产品升级盈利回升可期。2020Q1-Q3 毛利率同降1.7pcts 至 40.06%，其中单Q3 毛利率40.08%，同降1.94pcts，主要系疫情期间公司主品牌开展促销活动、加码线上渠道布局所致，前三季度公司主品牌海澜之家系列毛利率同降3.74pcts 至39.40%，线上毛利率同降5.62pcts 至44.59%，而线下渠道微降1.58pcts 至40.24%。费用率方面，销售费用率同比提升4.2pcts 至14.35%，管理费用率同比提升1.25pcts 至8.15%，研发费用率同比提升0.04pct 至0.31%，财务费用率同比提升0.27pct 至0.25%，同时物流园区及产业链升级项目资金持续投入，因此公司净利率同比下降7.2pcts 至17.7%，未来产品力提升下盈利水平回升可期。

    　　主品牌调整新品牌向好，电商渠道助力持续放量，Q4 旺季业绩可期。主品牌海澜之家签约周杰伦代言引流，推出的IP 联名款和功能性产品受到消费者青睐，OVV 等新品牌定位营销到位前景向好。2020Q4 为传统电商旺季，线上营销布局、线下会员系统加码有望助力公司营收恢复良性增长。考虑到公司运营情况，我们略调整公司盈利预测， 将2020-2022 年归母净利润预测由24.67/32.79/36.71 调整为19.7/30.7/34.8 亿元，EPS 分别为0.46/0.71/0.81，对应当前股价PE 分别为15/10/9 倍，考虑到公司男装领先优势、新品牌及电商的发展潜力，维持2020 年8.85 元/股目标价，对应估值19X，维持“强推”评级。

    　　风险提示：疫情持续冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期。