投资要点：

    公司公布2020 年报及2021 年一季报，20 年逐季改善，21Q1 强势复苏。1）利润下降幅度持续缩窄，业绩边际改善明显。2020 年收入179.6 亿元，同比下降18.3%，归母净利润17.8 亿元，同比下降44.4%；扣非净利润17.3 亿元，同比下降42.5%。20Q4 收入61.8 亿元，同比下降15.1%，归母净利润4.9 亿元，同比下降16.8%；扣非净利润4.7 亿元，同比下降20.9%。2）21Q1 强势复苏，利润大幅增长。21Q1 公司实现收入54.9 亿元，同比增长42.8%，实现归母净利润8.4 亿元，同比增长185.3%，扣非净利润8.3 亿元，同比增长188.4%。2020 年公司拟每10 股派发现金股利2.56 元（含税）。

    21Q1 盈利能力恢复，费用率下降，资产质量稳健。1）20 年利润率走低，21Q1 加速回暖。20 年毛利率同比下降2.0pct 至37.4%，净利率同比下降4.9pct 至9.6%。21Q1 毛利率同比增加8.4pct 至42.9%，净利率提升7.5pct 至15.0%。2）21Q1 费用率管控有效。20 年销售费用率同比增加2.2pct 至13.4%，主要系赞助央视春晚营销投入加大，21Q1降至13.3%，20 年管理费用率（含研发费用）增加 0.3pct 至7.4%，21Q1 降至6.2%。3）资产质量稳健。20 年存货同比下降16.3 亿元至74.2 亿元，21Q 进一步减少至72.8 亿元，21Q 应收账款同比增加2.0 亿元至10.9 亿元，经营性现金流净额增长25.6%至12 亿元。

    主品牌持续复苏，新品牌表现亮眼。1）海澜之家系列强化多维度营销，21Q1 加速增长。

    20 年海澜之家系列收入137.7 亿元，同比下降21.0%，21Q1 收入46.0 亿元，同比增长45.5%，签约周杰伦为新品牌代言人，强化以90 群体对品牌的认同感，赞助《中国诗词大会》，推出“李小龙”等IP 联名打造爆款。2）OVV、海澜优选表现亮眼。20 年圣凯诺收入20.7 亿元，同比下降4.5%；女装OVV 因《三十而已》火爆出圈，7 月当月线上销售翻10 倍，20Q4 收入增长90%以上，全年增长65%，品牌影响力持续提升；童装品牌英氏调整销售策略，挖掘微商城、直播等新渠道，借助代言人papi 酱输出品质育儿理念，20 年收入达6.3 亿元；男生女生加强多元化营销，上线会员系统，推出萌葫芦IP 等联名产品，20 年收入达4.5 亿元；海澜优选继续拓品类至食品、玩具、饰品等，与戴森、摩飞、元气森林、SKG 等知名品牌达成合作，为品牌增长储备优势资源，20 年收入增长达71%。

    线上持续发力，线下直营表现优于加盟。1）电商增长持续提速。20 年线上销售收入20.5亿元，同比增长55%，收入占比提升5.6pct 至11.8%。21Q1 线上收入5.7 亿元，同比增长88.2%，收入占比10.8%。2）线下直营表现突出。20 年线下销售收入154.0 亿元，同比下降23.3%，其中直营店收入17.1 亿元，同比增长28.5%；加盟店及其他收入136.6亿元，同比下降23.6%；21Q1 收入增长38.6%至47.6 亿元。3）门店结构调整。20 年门店总数达7381 家，主品牌净关55 家至5543 家，其他品牌净开182 家至1838 家。

    公司主品牌持续复苏，新品牌快速发展，维持“买入”评级。公司品牌矩阵完善，主品牌行业地位稳固，先发优势明显，新品牌加速发力，预计21 年开始贡献利润。类直营模式下线上线下融合迅速，多渠道营销发力提升增长斜率，看好公司未来长期发展。维持21-22年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计21-23 年实现归母净利润30.2/35.4/39.5 亿元，对应PE 为10/8/8 倍，维持买入评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售承压业绩不及预期。