2020 全年收入/业绩下滑。疫情影响下，2020 全年公司收入/业绩分别同比下滑18.3/44.4%至179.6/17.8 亿元。终端受压，毛利率-2.0PCTs 至37.4%；销售/管理费用率分别+2.2PCTs/+0.3PCTs 至13.4%/7.4%，全年净利率-4.9PCTs 至9.6%。

    　　2021Q1 加速恢复，收入/业绩增长40%+/180%+。公司2021Q1 收入/业绩分别增长42.8%/185.3 至54.9/8.4 亿元。疫情影响消弭，终端恢复加速，毛利率+8.4PCTs 至42.9%。销售/管理费用率分别-0.3PCTs/+0.6PCTs 至13.3%/6.2%；综合使得Q1 净利率提升7.4PCTs 至15.0%。

    　　主品牌恢复持续，副品牌增长潜力足。分品牌来看，各品牌交错布局增长：1）主品牌海澜之家正处于转型中，多维度营销新签约国民偶像周杰伦，产品创新迭代，推出李小龙、黑猫警长等IP 系列，疫情后快速恢复，2020 年/2021Q1 销售分别-21.0%/+45.5%至137.7/46.0 亿元，2021 年Q1 对比2019 年仍有个位数下滑毛利率分别36.0%/42.8%。2）圣凯诺2020 年/2021Q1 销售分别-4.5%/+20.5%至20.7/3.2 亿元，毛利率52.7%/55.2%。3）其他品牌 2020 年/2021Q1 销售分别+45.5%/+33.2%至16.1/4.2 亿元，毛利率分别38.5%/44.2%，其中OVV 凭借热播剧爆红出圈，全渠道销售高速增长。

    　　电商疫情下表现优秀。分渠道来看：1）电商表现优秀：公司探索新零售、扩充私域流量，布局天猫、京东、抖音等多平台，店播+自播双轮驱动增长，电商销售2020年/2021Q1 分别+54.7%/88.2%至20.5/5.7 亿元，占比低双位数，我们判断长期有望达到30%。2）线下表现疫情下受压，持续恢复中：2020 年/2021Q1 线下销售-23.3%/+38.6%至154.0/47.6 亿元，疫情期间着力拓展直营。量价拆分来看：①公司加快渠道调整，主品牌2020 全年净减少55 家至5543 家（直营+129 家至486/加盟-184 家至5057 家），2021Q1 净减少12 家至5531 家，我们判断全年店数净增加150 家左右；②疫情下店效受压，我们判断未来随着海澜之家转型品牌力提升、产品结构优化，同店店效有望持续稳健增长。其他品牌2020 全年净开店182 家至1838 家，2021Q1 净增加2 家至1840 家。

    　　营运稳健，现金流略有压力。2020 年公司存货周转天数/应收账款周转天数分别264/18 天，同增13/6 天；2021Q1 存货周转天数/应收账款周转天数降至211 天/17天。2020 年，经营性现金流净额28.3 亿元，为归母净利润的1.6 倍。

    　　中长期增长可期。短期疫情终端受到冲击，后续持续向好恢复；长期来看，公司主品牌转型中产品结构持续改善，线上营销和线下会员体系建设力度不断加强；以OVV为首的副牌布局新增长曲线，公司业绩增长可期。

    　　投资建议：公司短期受到疫情影响，长期公司将聚焦主品牌，新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们预计2021~2023年归母净利润为29.2/32.8/36.9 亿元，当前股价为6.67 元，对应2021 年PE 为10倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。