主品牌持续向“国民品牌”升级，线上业务成为亮点公司公布20 年年报及21 年一季报，公司20 年实现收入179.6 亿（-18.3%），净利润17.8 亿（-44.4%）；21Q1 实现收入54.9 亿（相较19Q1 下降9.8%），净利润8.4 亿（相较19Q1 下降30.4%）。

    　　公司主品牌20 年全年实现收入137.7 亿（-21%），21Q1 实现收入46 亿（+45%，相较19 年-7.9%）。分渠道看，海澜主品牌线上55%至20.5 亿，21Q1 在线上奥莱活动的带动下录得88%的高增长。我们看到公司在“达人带货+品牌自播”

    　　的驱动下在直播渠道增长明显。同时公司为各个平台匹配不同货品，通过商渠匹配提升销售效率。

    　　此外，我们看到公司正在产品迭代和品类创新上持续升级。一方面公司不断通过联名加深新时代消费者对品牌年轻化的认知，另一方面公司正在全力打造功能性产品，依靠吸湿速干T 恤、冰感牛仔裤、极光羽绒服等众多系列，公司也在不断迭代原有的商务产品比重，向年轻化、休闲化不断升级。

    　　另外在品牌营销上，海澜主品牌新增品牌代言人周杰伦，以“国民品牌X 国民偶像”开启新征程，进一步强化90 后为主体的消费者对品牌的认同感。同时从营销渠道上，海澜在包括微博、微信、抖音、快速等等渠道上联合自媒体达人全面投放，在消费者心目中重塑形象。

    新品牌运营良好，整体周转情况健康

    　　主品牌外，公司其他品牌发展情况良好。OVV 依靠《三十而已》热播以及本身优秀的产品质量不断获得消费者青睐，收入Q4 增长90%，全年增长65%。英氏依靠全渠道的营销发力经营现金流及经营性利润在20 年均已转正，全年实现收入6.3 亿；男生女生依靠联名/电影植入等多种方式在20 年获得4.5 亿收入、海澜优选在20 年同样获得71%的收入增长。

    　　公司整体库存和应收账款情况良好。21Q1 公司存货周转天数211 天（去年同期319 天/19 年同期249 天），应收账款周转天数16.9 天（去年同期19.4 天/），均已回到健康状态。20 年全年经营性现金流净额28.2 亿（比净利润达到164%）。

    盈利预测及估值

    　　我们认为公司主品牌的持续升级以及线上的高速增长，均为其未来的持续发展奠定良好基础，我们预计公司从21 年起有望持续恢复良好的增长态势。

    　　预计公司21-23 年净利润31.0/34.9/38.7 亿，增速为74%/13%/11%，对应估值9.3/8.3/7.4X。我们认为目前估值对于公司这样国内服装龙头而言明显偏低，在海外龙头流量下降，国产龙头品牌势头向上的背景下，我们看好公司逐步恢复增长势头，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恶化超出预期，消费需求变化