事件概述

    　　公司2020 年实现收入/归母净利/扣非净利分别为179.6/17.85/17.32 亿元，同比下降18.26%/44.42%/42.52%，略低于预期。经营性现金流/净利为165%、同比提高51PCT，主要得益于存货大幅减少。每股派发现金红利0.256 元（含税），2020 年回购6.91 亿元（5 年回购承诺的第一年），二者合计占归母净利的87%。2020Q4收入/归母净利/扣非净利同比下降15.11%/16.8%/20.85%，收入降幅环比有所扩大、净利降幅环比缩窄。

    　　2021Q1 收入/归母净利/扣非净利54.9/8.42/8.3 亿元、同比上升42.77%/185.33%/188.44%、同比2019Q1下降9.7%/30.4%/27.7%，符合预期。

    　　分析判断:

    　　直营维持低基数基础上的高增长。收入分拆：（1）分品牌看，主品牌下降、圣凯诺增速转正、其他品牌高速增长。2020 年主品牌收入占比77%，主品牌/圣凯诺/其他品牌同增-20.97%/4.47%/45.54%，其他品牌中，海澜优选/OVV/ 英氏/ 男生女生同增71%/65%/57%/28% 。21Q1 主品牌/ 圣凯诺/ 其他品牌收入分别增长45.45%/20.45%/33.24%、较19Q1 分别下降7.9%/35.3%/14.2%（19Q3 爱居兔出表，剔除爱居兔其他品牌增长191%）。（2）分外延和同店来看，主品牌全年净关店55 家至5543 家，外延增长-1%，主要由于加盟店及联营店净关店184 家至5057 家，直营下半年加速开店、全年净开129 家至486 家（20H1/H2 分别净开36/93 家）；2020 年主品牌连续开业12 个月以上的直营门店共311 家、同店下降24%；21Q1 主品牌直营/加盟分别净开33/-45 家，直营继续净开店。（3）分渠道看，2020 年线下/线上收入增速分别为-23%/55%，线下/线上占比分别为88.25%/11.75%、线上占比同比提高5.6PCT，其中线下加盟/直营收入增速为-23.6%/28.5%，推测加盟单店出货/直营店效分别下降23%/5%。线上维持高增长。21Q1 线下/线上收入增速分别为39%/88%、较19Q1 分别增长-16.6%/120%，其中线下加盟/直营收入增速为45%/35%、较19Q1 增长-11.4%/43.5%，我们推测加盟单店出货/直营店效分别同比提升46%/30%、较19Q1 下降18%/50%，直营店效降幅较大主要由于新开店较多。

    　　主品牌毛利率下降、圣凯诺/其他品牌毛利率均有所提升。2020 年毛利率为37.42%、同比下降2.02PCT，其中海澜之家系列毛利率下降4.35PCT 至35.99% ， 圣凯诺/ 其他品牌毛利率上升2.81/1.48PCT 至52.71%/38.48%；分渠道看，2020 年线上/线下毛利率为38.47%/38.17%、同比下降12/1.5PCT，其中线下加盟/直营毛利率为33.7%/56.2%、同比下降4/3PCT。净利率为9.56%、同比下降4.86PCT；扣非净利9.64%、同比下降4.07PCT，主要由于毛利率下降以及费用率提升。2020 年期间费用率同比提高2.52PCT 至20.96%，主要由于销售费用率提高2.15PCT 至13.38%（主要由于公司拓展线上渠道支付大量网店服务费用、以及直营加速开店导致线下实体门店费用、租赁物管费大幅增加所致），管理费用率/财务费用率分别微增0.3/0.07PCT 至7.43%/0.15%。

    　　21Q1 线下毛利率基本恢复疫情前水平、线上仍有下降。2021Q1 毛利率提高8.43PCT 至42.91%，其中海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌分别提升8.08PCT/6.90PCT/5.67PCT 至42.81%/55.22%/44.19%；分渠道看，线上毛利率下降明显、线下毛利率稳定。21Q1 年线上/线下毛利率为34.6%/44.7%、同比增长-11/9PCT、较19Q1 增长-16/1PCT，其中线下加盟/直营毛利率为41.6%/56.9%、同比增长9/-1PCT、较19Q1 下降1/2PCT。净利率为14.96%、同比上升7.51PCT，扣非净利率为15.16%、同比提高7.65PCT，主要来自毛利率提高。与2019Q1 相比，毛利率下降0.68PCT，净利率/扣非净利率分别下降4.87PCT/3.79PCT，主要由于销售/管理费用率同比提升4/1PCT、以及公允价值变动净收益同比减少1PCT。

    　　存货余额改善，计提充足。2020 年末存货为74.16 亿元、同比下降18%，存货周转天数为263 天，同比增加13 天，存货/收入为41%，不可退货商品占比下降2PCT 至39%，存货跌价准备/存货为24%、同比提高12PCT。从库龄看，公司产品一般销售两年、2 年以上存货占比有所增加，1 年以内/1-2 年/2 年以上占比分别为60%/34%/6%、同比提高-11PCT/ 7PCT/ 5PCT。净营业周期100 天，同比略减少5 天，其中存货周转天数增加13天，应收账款周转天数增加6 天，应付账款周转天数增加24 天。20Q1 存货为72.78 亿元、同比下降17.66%、较年初继续下降1.8%；存货周转天数为211 天，同比下降108 天，存货/收入为133%，同比下降97PCT。

    　　投资建议

    　　展望2021 年，（1）2021 年海澜之家主品牌线下优化门店布局，积极开拓购物中心渠道，2021 年平效有望提升；其他品牌有望继续保持快速增长（2）公司将继续坚持不打折的策略，21Q1 毛利率已有提升、全年毛利率有望继续改善。我们判断，公司2021 年归母净利有望达到26-33 亿元、同比增长46-85%、较19 年增长-19%至3%。维持净利不变，分红后21/22EPS 调整为0.69/0.82 元，新增23 年EPS 0.92 元，当前股价对应21/22/23PE 10/8/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；终端库存高企风险；系统性风险。

   

    　　疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；终端库