事件
公司披露年报一季报。20 年实现营收179.59 亿元，同比下降18.26%，归母净利17.85 亿元，同比下降44.42%，基本每股收益0.41 元。拟每10 股派现2.56 元（含税）。
今年第一季度，公司实现营收54.94 亿元，同比增长42.77%，归母净利8.42 亿元，同比增长185.33%。
投资要点
受疫情影响，公司去年经营承压：营收端，公司各季度营收增速分别为-36.80%、-8.18%、-7.35%、-15.11%。由于爱居兔品牌于19 年9 月出表，英氏于19H2 并表，可比口径下，估算公司20 年营收同比下滑16.7%。 21Q1 公司营收较19 年同期下降9.8%至54.94 亿元，降幅环比收窄。净利端，各季度净利增速分别为-75.59%、-28.78%、-30.2%、-16.80%，净利降幅整体逐渐改善。全年净利降幅高于营收降幅主要为公司毛利率下滑及期间费用率上升。21Q1 公司净利较19 年同期下降30.35%至8.42 亿元。
主品牌21Q1 营收降幅收窄，圣凯诺20 年表现稳健，其他品牌增速亮眼：分品牌看，随公司旗下新品牌孵化逐渐成熟，海澜之家系列、圣凯诺品牌、其他品牌占比分别约78.9%（同比变化-2.5pct）、11.9%（+1.7pct）、9.2%（+4.1pct）。
海澜之家系列受疫情影响，全年营收同比下降20.97%至137.68 亿元，21Q1 营收较19 年同期降幅收窄至8%。全年毛利率下降4.35pct 至35.99%，拖累公司整体毛利率下行。今年一季度，海澜之家主品牌毛利率提升至42.81%。公司近年来致力于将海澜之家向“国民品牌”转型升级，缩减纯商务装产品，推出哆啦A 梦、黑猫警长等经典IP 联名产品，打造功能性服饰，为品牌注入年轻活力，迎合消费者需求变化。
2B 向的定制正装品牌圣凯诺全年小幅下滑4.5%至20.7 亿元，基本恢复至19 年水平，毛利率提升2.8pct 至52.71%。21Q1 圣凯诺营收较19 年同期下滑35%至3.19亿元，毛利率进一步提升至55.22%。
公司其他品牌包含海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生、英氏（2019H2 起并表），全年营收增长45.5%至16.1 亿元，剔除英氏并表影响，可比口径下其他品牌仍同比增长约23.2%。公司根据品牌定位和目标客群，积极为各品牌发展赋能，各品牌均表现亮眼，其中，OVV 和海澜优选全年营收分别同比增长65%、71%，英氏儿童、男生女生全年收入分别为6.29、4.48 亿元。21Q1 其它品牌营收实现4.16 亿元，同比增长33.24%。
海澜之家主品牌直营拓店加速，其他品牌继续扩张：门店方面，截至20 年末，海澜之家系列共有店铺5543 家。公司继续加大主品牌直营店在购物中心的布局，其中，直营店全年净增129 家至486 家，各季度分别净开27、9、 39、54 家，加盟店全年净关闭184 家至5057 17、165 家。21Q1 其它品牌较20 年末净增2 家至1840 家。
线上高速增长，加盟渠道调整拖累线下增速：分渠道看，公司服装主业线上收入和线下收入同比增长分别为55%、-23%至20.50、153.95 亿元，占比分别为11.75%、88.25%。公司疫情间快速布局直播电商，通过“达人带货+品牌自播”双轮驱动线上渠道实现高速增长。今年一季度线上同比增长88.2%至5.74 亿元。由于公司在线上推出奥莱、直播销售促销活动，线上渠道毛利率下降12pct 至38.5%，21Q1 继续下滑至34.6%。线下渠道营收下降23.3%至153.95 亿元，直营和加盟分别增长28.5%、-23.6%，线下收入下滑主要为加盟渠道门店数量减少和同店下降影响。线下渠道毛利率小幅下滑1.5pct 至38.17%。
费用率上升拖累盈利水平,存货管控较好，规模下降：盈利能力方面，整体毛利率同比降低2.0pct 至37.4%，期间费用率共上升2.5pct,销售/管理/财务/研发费用率同比上升2.16/0.14/0.07/0.16pct 至13.4%/7.0%/0.2%/0.5%。综合影响下，公司净利率同比下滑4.9pct 至9.6%。
存货方面，20 年末存货较年初下降18%至74.16 亿元，存货周转天数同比上升13天至263 天。公司库存品和委托代销品中，附可退货条款存货和附不可退货条款存货占比分别为54%和46%，跌价准备/不可退货存货为23.9%，较期初12.2%上升11.6pct。受疫情影响，公司谨慎计提存货跌价准备，减少进一步减值风险，保证未来长期发展。今年一季度末公司存货继续下降至72.8 亿元。
现金流方面，经营活动现金流入、流出分别下降20.7%、21.0%。最终经营现金流量净额同降18.3%达28.30 亿元。今年一季度末公司账上现金120 亿元，现金充沛。
投资建议：海澜之家加速向“国民品牌”转型，产品持续升级，公司旗下新品牌发展迅速。我们预测公司2021 年至2023 年每股收益分别为0.69、0.78 和0.91 元。净资产收益率分别为16.5%、17.2%和18.2%。目前公司PE（2021E）约10.5 倍，维持“增持-A”建议。
风险提示：加盟展店不及预期；线上盈利能力下滑；产品竞争力下降。
家。今年一季度，直营和加盟分别净增33、净减45 家门店。其它品牌门店继续扩张，全年净增182 家至1838 家，直营和加盟分别净开店