2020 年疫情影响下公司实现营收/归母净利润-18.26%/-44.2%。疫情期间，公司积极开拓线上新渠道、加速主品牌产品升级和新品牌培育，整体呈现经营逐季改善趋势，2021Q1 实现收入/净利润分别+42.77%/+185%。长期看公司综合管理能力突出，主品牌企稳，账面资金和现金流充足，新品牌培育良好、逐渐进入红利兑现期，给予2022年12 倍PE，对应目标价9.73 元，维持“买入”评级。

    　　2020 年营收/归母净利润分别同比-18.26%/-44.2%，整体呈现逐步改善趋势。公司2020 年实现营收180 亿元（-18.26%），归母净利润17.85 亿元（-44.42%）。

    　　其中主品牌收入前三季度稳步改善，增速分别为-37%/-13%/-7%，Q4 降幅扩大至-20%。盈利方面，主品牌清理存货折扣增加和调整加价倍率致毛利率下降2pcsts 至37.42%。直营店占比提升&新品牌投入推动销售费用率提升1.15pcts至13.38%。综合来看，净利率下降4.76pcts。

    　　主品牌企稳、新品牌逐渐进入兑现期，线上增长亮眼。分品牌来看，（1）2020 年海澜之家主品牌实现收入137.68 亿元（-21%），报告期内净关门店55 家至5543 家，毛利率下降4.35pcts 至35.99%。（2）圣凯诺实现收入20.71 亿元（-4.47%）。（3）新品牌拓展顺利，其他品牌合计实现收入15.37 亿元（+45.54%），其中OVV/海澜优选分别+65%/+71%，英氏和男生女生分别实现收入6.29/4.48 亿元。分渠道看，线上渠道成为重要的发力点，公司2020 年全面开拓电商新渠道，积极推进直播电商、微信小程序等新兴平台，实现收入+55%、占比达12%。

    　　2021Q1收入/净利润分别+42.77%/+185%，经营大幅改善。2021Q1 公司实现收入54.94亿元（+42.77%），归母净利润8.2 亿元（+185%），其中折扣回归正常推动毛利率显著提升8.43pcts 至42.91%，费用率整体保持相对稳定。更主要的是，公司存货和现金流回归健康。（1）公司存货周转天数下降110 天至228 天，为过去五年最佳水平。（2）应收账款周转天数下降2 天至17 天。（3）经营活动现金流净额12.2 亿元。

    　　风险因素：宏观经济波动风险；线上红利衰退风险；行业景气度下降风险。

    　　投资策略：疫情期间，公司积极开拓线上新渠道、加速主品牌产品升级和新品牌培育，整体呈现逐季度经营改善，体现龙头的韧性。考虑到公司疫情后的复苏节奏和新品牌培育加速，维持2021 年EPS 预测0.70 元，上调2022 年EPS 预测0.81 元（原预测为0.77 元），新增2023 年EPS 预测0.92 元。长期看公司综合管理能力突出，主品牌企稳，账面资金和现金流充足，新品牌培育良好、逐渐进入红利兑现期，参考海外休闲装龙头优衣库和zara 历史平均估值，结合公司自身长期增速中枢，给予2022 年12 倍PE，对应目标价9.73 元，维持“买入”评级。