1H21 收入及净利润按季恢复趋势明显；维持“买入”

    　　海澜之家1H21 收入同比增长25%至人民币101.4 亿元；1H21 净利润同比增长74%至人民币16.5 亿元，对应我们全年预测的56%（1H19 vs 2019：

    　　66%），增速快于收入增速主因毛利率扩张及经营杠杆走强。相较2019 年同期，1Q21/2Q21 收入下滑10/0%，净利润下滑30/12%，按季改善明显。

    　　我们预计该恢复趋势将持续至2H21，并看好长期公司通过主品牌年轻化转型及多品牌布局提升盈利韧性。我们将21/22/23 年净利润预测下调1/2/3%，预计基本EPS 为0.68/0.78/0.87 元。基于估值窗口前滚，我们将目标价上调3%至人民币9.4，对应12 个月动态EPS0.75 元以及动态PE12.6 倍（自2014 年以来历史动态PE 均值）。“买入”。

    　　主品牌店效提升，其他品牌加速拓店

    　　1H21 海澜之家品牌收入同比增长26%至人民币79.9 亿元，主因：1）直营渠道加快开店；以及2）零售经营效率提升及品牌转型升级带动单店店效改善。1H21 海澜之家品牌推出“牛年贺岁”、“十二生肖”等国民IP 系列产品，并持续加大研发力度，打造更多高科技、多功能性优质产品。我们认为海澜之家品牌的年轻化转型效果已逐步显现，2021 年有望通过店效提升录得23%的收入同比增速。1H21 其他品牌收入同比增长36%至人民币8.6 亿元，主因加快渠道拓店。具体来看，英氏/男生女生/OVV/海澜优选收入同比增长13/48/113/24%。我们预计其他品牌2021 年有望录得20%的收入同比增速。

    　　利润率扩张趋势向好

    　　1H21 公司毛利率同比扩张3.5pp 至43.6%，主因：1）需求反弹推动零售折扣改善；2）直营收入占比提升至11.3%（1H20：9.0%）。据管理层，1H21线上/线下毛利率达39/43%（2020 年：38/38%）。毛利率扩张叠加经营杠杆改善，推动净利率同比扩张4.6pp 至16.3%，但仍低于1H19 的19.8%。

    　　我们认为，未来公司利润率扩张将由以下因素驱动：1）直营收入占比提升；2）品牌及产品力增强带动平均单价上涨；3）新零售电商布局帮助改善售罄率及零售折扣率。我们预计2021 年净利率有望同比扩张3.4pp 至13.4%。

    　　21-23 年净利润预测小幅下调1/2/3%；目标价上调至人民币9.4 元我们将21/22/23 年净利润预测小幅下调1/2/3%至人民币29.5/33.8/37.8 亿元，以反映直营占比提升及新品牌加速拓店所带来的营业费用增加。基于估值窗口前滚，我们将目标价小幅上调3%至人民币9.4 元，对应预测的12个月动态EPS0.75 元以及目标PE 12.6x。维持“买入”。

    　　风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。