事件概述

    　　2021H 公司收入/归母净利/扣非净利分别为101.35/16.50/15.88 亿元、同比增长25%/74%/69%、较2019H同比下降5%/22%/20%，略低于预期。经营性现金流/净利为156%、同比提高60PCT、较2019H 同比提高132PCT，主要由于应付项目增加。2021Q2 收入/归母净利/扣非净利分别为46.40/8.08/7.55 亿元、同比增长9%/24%/16%、较2019Q2 下降0%/12%/10%，Q2 收入端恢复到疫情前水平。

    　　分析判断

    　　主品牌Q2 恢复至疫情前水平，其他品牌快速增长。2021H 主品牌收入占比为81.49%，主品牌/圣凯诺/其他品牌同增26.03%/2.13%/35.92%、较2019 年同期增长-7%/2%/1%。21Q2 主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别同增7%/-5%/39%、较19Q2 分别增长-7%/43%/20%。21Q2 恢复净开店、主要来自直营贡献。2021 年上半年主品牌净开店5 家至5548 家（其中直营净开85 家，加盟净关80 家），较2020 年同期外延下降0.5%，我们推算主品牌内生增长为26.66%、较19H1 下降9%。21Q2 主品牌净开17 家（直营/加盟分别净开52/-35 家）。

    　　直营Q2 提速增长，线上收入占比进一步提高。2021H 线下/线上收入增速分别为19%/72%、较19H 增长-13%/122%，线下/线上占比分别为86.8%/13.2%、线上占比同比提高3.66PCT，其中线下加盟/直营收入增速为24%/59%、较19H 增长-12%/69%。21Q2 线下/线上收入增速分别为1%/60%、较19Q2 分别增长-9%/125%，其中线下加盟/直营收入增速为2%/83%、较19Q2 增长-12%/93%。

    　　毛利率增长来自线下贡献，线上毛利率下降。2021H 毛利率为43.59%、同比提高3.54PCT、同比19H1 提高1.92PCT；2021Q2 毛利率为44.41%、同比下降0.69PCT、较19Q2 提高5.25PCT。分品牌看，海澜之家主品牌毛利率尚未恢复到疫情前水平，其他品牌毛利率大幅提升，海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌毛利率为43.63%/52.77%/45.35%、同比上升4.39/0.46/6.06PCT、较19H1 提高-0.93/4.22/28.37PCT；分渠道看，线上毛利率大幅下降，2021H 线上/线下毛利率为39.49%/45.46%、同比上升-4.43/5.01PCT、较于2019H 上升-10/3PCT，其中线下直营/加盟及其他毛利率分别为60.60%/41.65%、同比上升4/4PCT、较2019H 上升1/1PCT。

    　　净利率较19H 下降主要由于直营加快开店使得销售费用率提升。2021H 净利率为16.02%、同比上升4.72PCT、同比2019H 下降3.68PCT；21Q2 净利率为17.27%、同比提高2.49PCT、同19 年比下降2.26PCT。从费用率看，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.26%/5.81%/-0.25%、同比上升1/-1/0PCT、较2019同比上升5/0/0PCT，销售费用率提升主要由于营销费用及直营门店增加。2021H 公司资产减值/收入为3%、同比下降2PCT、较19H 增加2PCT，资产减值主要为存货跌价损失。所得税/收入为5%、同比提高1PCT、较19H1下降1PCT。

    　　存货持续改善。2021H 末存货为72.03 亿元、同比下降12%、较年初下降3%。存货周转天数为230 天、同比减少90 天、较19 年同期减少34 天。不可退货商品占比下降1PCT 至41%，存货跌价准备/存货为12%、同比提高3PCT、较19 年同期提高7PCT。2021H 净营业周期73 天、同比减少54 天，其中存货周转天数减少90，应收账款周转天数减少1 天，应付账款周转天数减少37 天。

    　　投资建议

    　　展望下半年，（1）估计主品牌终端零售下半年较19 年持平略增，主品牌全年新开150-200 家左右、集中在购物中心；2）预计OVV 今年有望盈亏平衡或微利、海澜优选明年有望盈亏平衡、男生女生和英氏估计实现经营端盈亏平衡、财务端亏损；（3）公司将推出高性价比品牌海澜之家HLA+。维持21/22/23 年EPS 分别为0.69/0.82/0.92 元，当前股价对应21/22/23PE 11/9/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；终端库存高企风险；系统性风险。