公司前三季度营收/业绩同比增长20%/59%。公司前三季度营收同比+20.2%至141.6 亿元，较2019 年同期-3.6%，降幅对比H1 收窄，产品结构优化带动毛利率同比+3.8PCTs 至43.9%，销售/管理费用率同比+1.4PCTs/-2.0PCTs 至15.7%/6.1%，其中销售费用率的增长主要系直营门店扩张以及电商促销活动增加所致，综上归母净利润同比+58.7%至20.5 亿元，较2019 年同期-21.7%，降幅同H1基本持平，归母净利率+3.5PCTs 至14.5%。

    　　分品牌：主品牌稳定复苏，其他品牌保持高速增长。1）海澜之家系列：主品牌海澜之家Q1/Q2/Q3 营收同比+45.5%/+6.7%/+4.3%至46/34/28.3 亿元，较2019 年同期-7.9%/-6.6%/-2.6%，持续的产品更新以及营销推广带动主品牌稳定复苏；前三季度毛利率同比+5.2PCTs 至44.6%，主要得益于产品系列的优化，期内公司推出多款高附加值的联名及功能性产品，销售表现优秀。2）圣凯诺：圣凯诺Q1/Q2/Q3 营收同比+20.5%/-5.1%/+13.9%至3.2/6.3/5.3 亿元，前三季度毛利率同比基本持平为51.9%。3）其他品牌：其他品牌维持亮眼表现，Q1/Q2/Q3 营收同比+33.2%/+38.5%/+20.2%至4.2/4.4/4.3 亿元，前三季度毛利率同比+6.7PCTs 至42.9%，其中我们预计OVV 品牌凭借持续提升的知名度营收增速较整体更高。

    　　分渠道：同期高基数致使Q3 电商增速放缓，线下渠道结构优化。1）电商渠道：电商业务Q1/Q2/Q3 营收同比+88.2%/+60.3%/+14.7%至5.7/7.2/6.6 亿元，Q3 营收增速在同期高基数下有所放缓，前三季度毛利率同比-7.3PCTs 至37.3%，主要系促销活动增加所致。2）线下渠道：线下渠道Q1/Q2/Q3 营收同比+38.6%/+0.9%/+5.7%至47.6/37.5/31.3 亿元，前三季度毛利率同比+6.3PCTs 至46.6%。主品牌目前处于渠道结构优化阶段，直营门店加速拓展，加盟渠道收缩低效店铺，截至Q3 末主品牌直营店铺较年初+164 家至650 家，加盟及联营店铺较年初-104 家至4953 家；其他品牌处于扩张轨道，直营店铺较年初+22 至341 家，加盟及联营店铺较年初+74 家至1593 家。

    　　存货效率改善，现金流大幅增长。截至Q3 末公司存货周转天数同比-55 天至283 天，存货余额较2019 年Q3 末-2 亿元至92.5 亿元，存货效率改善，应收账款周转天数持平为18 天。前三季度经营现金流净额为21.8 亿元，较同期的1500 万大幅增长。

    　　展望全年，我们预计收入/业绩增长19%/57%。我们判断主品牌的复苏仍将继续，10 月份以来随着天气转冷，公司加大以羽绒服为代表的冬装推广力度（目前公司羽绒服包括极光、航天等多个具有设计感的系列），同时签约新的形象大使及代言人加大年轻群体触达，我们判断公司全年营收/业绩+19%/+57%。

    　　盈利预测和投资建议：公司短期受到疫情波动影响，长期公司将聚焦主品牌，同时以OVV 为代表的新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们调整2021~2023 年归母净利润为28.0/32.2/36.5 亿元，当前股价为6.56 元，对应2021/22 年PE 为10/9 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。