报告导读

    　　公司公布Q3 财报，单季营业总收入与主品牌毛利率水平均创5 年来新高；新品牌收入持续增长，电商业务持续发展。

    　　投资要点

    　　外部干扰不改向好趋势，主品牌稳扎稳打，新品牌收入持续增长公司公布21Q3 三季报，公司21Q3 录得收入40.2 亿（+9%），实现净利润3.9（+21%）；21 前三季度累计实现收入141.6 亿（+20%，相较19 前三季度下滑4%），净利润20.1 亿（+62.7%，相较19 前三季度下降22.4%）。

    　　主品牌：收入规模方面，21Q3 录得收入28.3 亿，同比增长4%，较19 年Q3下滑3%，增速单季度环比收窄，主要系外部因素干扰（疫情、洪灾）。盈利能力方面，Q3 单季度毛利率达47%，创历史新高，主要原因系高附加值、优质面料产品逐步放量，公司产品升级成效已逐步兑现。冬装方面，公司目前冬装备货充足，我们期待公司在以航空系列+极光系列为代表的羽绒服品类带动下持续业绩增长。

    　　子品牌：收入规模方面，圣凯诺21Q3 录得收入5.3 亿，同比增长14%，单季度毛利率38%；其他子品牌（优选、OVV、男生女生、英氏）21Q3 录得收入4.3 亿，同比增长20%，较19 年增长34%，单季度毛利率50%。在电商业务发展的带动下，子品牌收入持续增长。

    　　期间费用率增长短期抑制净利率，存货水平与经营性现金流发展良好公司Q3 单季度期间费用率~27%。其中，销售费用率~19%，管理费用~8%。费用增长主要来源于直营店数量的增长（公司19 年直营店数量为291 家，21 年达650 家，增幅达124%）以及网店费用。短期来看或抑制净利率，长期有望逐步改善公司渠道结构。

    　　21Q3 公司经营性现金流净额21.8 亿（同增145%），持续改善。截至9 月末，公司存货92.5 亿，18/19/20 年同期分别97.3 亿/94.5 亿/86.4 亿，处于历史偏低水平。21Q3 公司存货周转天数283 天（去年同期338 天/19 年同期299 天），运营状况持续改善。

    　　盈利预测及估值

    　　公司在Q3 外部因素干扰下，依然表现出强劲的韧性。我们认为伴随公司主品牌的持续升级、运营状况持续改善、新品牌健康成长，业绩释放确定性与成长性兼具。同时，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴让我们对其在未来获得更大的市场空间充满期待。

    　　预计公司21-23 年净利润29.6/33.3/37.2 亿，增速为66%/13%/12%，对应估值9.6/8.5/7.6X。我们认为在国产龙头品牌势头向上的背景下，公司具备充足的向上空间，目前低估值下维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恶化超出预期；消费需求变化；