投资要点：

    公司发布2021 年三季报，归母净利润同比增长58.7%，符合预期。1）前三季度逐步恢复，同比19 年业绩缺口缩窄。21Q1-3 营收141.6 亿元，同比20 年增长20.2%，同比19 年下滑3.6%；归母净利润20.5 亿元，同比20 年增长58.7%，同比19 年下滑21.7%。

    2）第三季度业绩表现一般，主要受零售环境压制。21Q3 营收40.2 亿元，同比20 年增长9.4%，同比19 年增长1.4%；归母净利润4.0 亿元，同比20 年增长15.9%，同比19年下滑19.1%。Q3 局部地区疫情反复与季末天气偏暖，压制了大众服饰的终端零售需求。

    21Q1-3 营收分品牌结构：1）海澜之家系列营收同比增长19.5%至108.2 亿元，毛利率同比提升5.2pct 至44.6%，恢复态势良好。2）圣凯诺营收同比增长6.0%至14.8 亿元，毛利率同比略降0.7pct 至51.9%，维持总体平稳。3）其他品牌营收同比增长30.3%至12.9 亿元，毛利率同比提升6.7pct 至42.9%，主要系OVV 等新品牌成长迅速。

    21Q1-3 营收分渠道结构：1）线上销售同比增长47.1%至19.5 亿元，营收占比同比提升2.8pct 至14.3%，毛利率同比下滑7.3pct 至37.3%。2）线下销售同比增长15.1%至116.5亿元，营收占比同比下降2.8pct 至88.4%，毛利率同比提升6.3pct 至46.6%。

    盈利能力同比提升，经营效率快速恢复。1）毛利率再创新高，净利率同比改善。21Q1-3毛利率同比提升3.8pct 至43.9%，环比21H1 进一步提升，为历史同期新高水平；净利率同比提升3.7pct 至14.2%，总体呈现改善态势。2）费用管控良好，费用率同比下降。

    21Q1-3 期间费用率21.9%，同比下降1.2pct，而销售费用率同比提升1.4pct 至15.7%，主要系广告宣传费及直营门店数量增加所致。3）现金流表现强劲，净现比大于1。21Q1-3经营现金流净额21.8 亿元，超过前三季度归母净利润，也为历史同期最高规模。4）充分计提资产减值，当前存货规模合理。21Q1-3 充分计提资产减值损失达4.5 亿元，至21Q3末存货规模92.5 亿元，接近18-19 正常年份同期97.3/94.5 亿元水平，处于合理水平。

    新聘重磅战略顾问，积极寻求内部革新。8 月27 日，公司官宣前上海家化董事长葛文耀出任战略顾问，将在战略规划、品牌建设、产品研发、市场开拓、人才管理等方面提供决策支持，致力于携手打造“世界级中国品牌”。我们看好本次重磅合作，将加速公司内部革新，开启新增长起点。

    公司是优质国民品牌，当前积极因素正加速集聚，低估值、高股息，维持“买入”评级。

    公司21 年前三季度展现强劲的经营韧性，毛利率持续创出新高，现金流表现优异，进入快速恢复阶段。我们看好公司内部革新将助力重启高增长，但考虑到当下零售环境的恢复节奏，下调盈利预测，预计21-23 年归母净利润26.1/33.1/38.6 亿元（原为30.2/35.4/39.5亿元），对应PE 为11/9/7 倍，估值仍处于低位，维持“买入”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。