公司2021 年前三季度收入/归母净利/扣非净利分别为141.56/20.48/19.69 亿元，同比增长20.19%/58.7%/56.18%，较19 年同期下降3.63%/21.74%/18.57%。21Q3 收入/归母净利/扣非净利为40.22/3.97/3.81 亿元，同比增长9.39%/15.89%/18.4%，较19 年同期增长1.35%/-19.1%/10.98%，低于预期。

    　　分析判断:

    　　主品牌Q3 环比继续改善、较19Q3 仍有单位数下降，其他品牌维持高增。21 年前三季度，海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌收入分别为108.21/14.84/12.91 亿元、同比增长19.51%/6.04%/30.26%，较19 年同期增长-6%/-2%/105%。单季度来看，21Q3 海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌收入较19Q3 增速分别为-3%/-9%/34%，主品牌降幅环比继续缩窄。（1）线下来看，Q3 加速开店，21Q3 主品牌净开55 家至5603 家（其中直营/加盟分别净开79/-24 家）、较20Q3 外延增长1%、较19Q3 外延增长2%，推算21Q3 主品牌店效较20Q3 提高3%、较19Q3 下降8%。（2）线上收入占比从11.6%提升至14%。21 年前三季度公司线上/线下收入分别为19.50/116.45 亿元、同比增长47%/15%，21Q3 单季增速分别为15%/6%、较19Q3 分别增长111%/-20%，我们分析线上增速环比Q2 放缓主要由于线上20Q3 基数较大。分渠道来看，21 年前三季度直营/加盟收入分别为14.65/106.46 亿元（不包括圣凯诺）、同比增长43.36%/17.99%，直营占比提升至12%。

    　　活动增加使得线上毛利率有所下降，货品结构优化及折扣率减少带来线下毛利率改善。2021 年前三季度公司毛利率为43.9%、同比提高3.8PCT，其中线上/线下毛利率分别为37.33%/49.57%、同比提高-7.26/6.33PCT，线上毛利率下降主要由于活动有所增加、以及8 月奥莱活动影响，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%。

    　　净利率下降主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加以及资产减值损失增长。21 年前三季度公司净利率为14.22%、同比提高3.71PCT、较19 年同期下降3.44PCT，21Q3 净利率为9.69%、同比提高0.93PCT、较19Q3 下降2.44PCT。从费用率看，21Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.35%/8.27%/0.42%/-0.9%、同比提高1.71/-4.04/0.05/-1.37PCT、较19Q3 提高6.74/-2.93/0.28/-1.01PCT，销售费用率提升主要由于直营加速开店使得直营占比提升、以及线上快速增长使得网店费用增长。21Q3 资产减值损失/收入为4.63%、同比增加4.8PCT、较19Q3 增加2.28PCT。

    　　21Q3 末存货金额环比提升。21Q3 末公司存货为92.52 亿元、同比增长7%、环比21Q2 末增长28%，存货周转天数为283 天、同比下降55 天、环比提高53 天；应收账款周转天数为18 天、同比持平、较19 年同期提高3天。

    　　投资建议

    　　展望Q4，（1）我们估计国庆节后主品牌零售端已恢复到19 年同期水平、主品牌Q4 有望赶超19 年同期水平，我们估计主品牌全年新开150-200 家左右、集中在购物中心、直营占比将继续提升；2）预计OVV 今年有望盈亏平衡或微利、海澜优选明年有望盈亏平衡、男生女生和英氏估计实现经营端盈亏平衡、财务端亏损；（3）公司将推出高性价比品牌海澜之家HLA+。维持21/22/23 年收入预测分别为216/250/275 亿元，考虑直营开店加速带来费用率大幅增长，将21/22/23 年归母净利预测从29.8/35.2/39.6 亿元下调至27.9/33/37 亿元、对应将EPS 从0.69/0.82/0.92 元下调至0.65/0.76/0.86 元，2021 年10 月27 日收盘价6.56 元对应21/22/23PE分别为 10/9/8X，维持“买入”评级

    　　风险提示

    　　疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险