3Q21 归母净利润同比+15.9%至3.8 亿元

    公司公告1-3Q21 营收为141.6 亿元，同比+20.2%；归母净利润20.5 亿元，同比+58.7%。其中单三季度营收为40.2 亿元，同比+9.4%；净利润4.0 亿元，同比+15.9%。业绩略低于我们预期，主要是由于三季度线下销售受部分地区疫情及自然灾害影响所致。

    线上持续较快增长，直营渠道加速开店。分品牌看，海澜之家系列/圣凯诺/其他品牌前三季度营收分别108.2/14.8/12.9 亿元，同比+19.5%/+6.0%/+30.3%。分渠道看，线上/线下营收分别同比+71.55%/+18.98%至19.5/116.5 亿元，其中线上占比+2.8ppt 至14.3%。线下方面，三季度虽终端表现受零售大环境影响，但公司加速直营渠道开店，持续优化渠道结构，提升购物中心占比。期内直营门店数量净增186 至991 家，其中单三季度净增99 家。加盟门店数量相对稳健，期内净减22 至6546 家。

    高附加值新品&有效控费，带动盈利能力提升。1~3Q21 公司毛利率同比+3.8ppt 至43.9%，主要得益于主品牌产品结构优化所致。费用方面，销售费用率随直营门店增加，同比+1.4ppt 至15.7%。而管理费用率随营收规模恢复，同比-2ppt 至6.2%。研发/财务费用率相对稳健，分别同比+0.2/-0.7ppt 至0.5%/-0.4%。考虑到所得税同比增加3.1 亿元，综合来看公司净利率同比+3.7ppt 至14.2%。

    存货周转效率提升，现金流大幅改善。1~3Q21 公司存货规模同比+7%至93 亿元，但较2019 年同期-2%，规模控制得当。且存货周转天数同比-55至283 天，且较2019 年同期同比-15 天，主要得益于供应商直发门店举措下，周转效率大幅提升。应收账款周转天数保持稳健，同比+0.4 至18 天。

    此外，期内公司经营性现金流净额大幅改善，较2020 及2019 年同期分别+21.7/+19.8 亿元至21.8 亿元。

    发展趋势

    随着10 月中下旬全国各地开始降温，我们预计公司终端销售逐步恢复。考虑到冷冬预期下，公司加大了对羽绒服的布局，以及功能性面料产品的推出，我们预计4Q 业绩有望持续恢复。

    盈利预测与估值

    考虑到 3Q 业绩略低于我们预期及对宏观消费环境的担忧，我们下调公司2021/22 年盈利预测8%/9%至27.6/32.2 亿元，目前股价对应2021/22 年10/9 倍PE，维持跑赢行业评级。下调目标价13%至7.67 元，对应2021/22 为12/10 倍PE，较当前股价有18%的上行空间。

    风险

    疫情反复风险，新产品、新品牌发展不及预期，线上增长不及预期。