2021Q3 业绩稳健，直营拓展与线上增速符合预期，维持“买入”评级。

    　　2021 年前三季度营收141.56 亿元（+20.19%），归母净利润20.48 亿元（+58.70%），Q3 收入新高，为40.2 亿元（+9.4%），除低基数外，线上增长弥补线下增速回撤，净利润3.97 亿元（+15.9%）。腾讯普和减持主要系合伙人产品到期正常赎回，预计后续影响有限，考虑Q4 新品推出以及旺季催化，有望实现2019Q4 水平，我们维持盈利预测，预测2021-2023 年净利润为32.0/38.5/45.6 亿元，对应EPS 为0.7/0.9/1.1 元，当前股价对应PE 为8.8/7.4/6.2 倍，继续维持“买入”评级。

    　　主品牌积极开设直营门店，品牌力持续提升；其他孵化品牌稳健增长。

    　　（1）2021 年前三季度主品牌收入108.21 亿元（+19.5%），圣凯诺收入14.84 亿元（+7.61%）；其他品牌增速稳健，收入12.91 亿元（+16.51%），其中海澜优选/OVV/英氏/男生女生分别同增10%/66%/7%/28%。单三季度看，主品牌/圣凯诺/其他品牌增长4%/14%/20%至28.3/5.3/4.3 亿元。（2）拓店：前三季度公司净增门店156 家，主品牌净增60 家至5603 家，其中直营店达650 家（累计净增164 家，Q3 净增79家），占比11.6%（+3.8pct），主品牌以购物中心为主的直营拓展速度符合预期。

    　　线上渠道表现持续亮眼，占比提升；线下增速趋缓主要受Q3 外部因素扰动。

    　　（1）2021 前三季度线上实现收入19.5 亿元（+47.1%），线下收入116.45 亿元（+15.1%），线上收入占比14.34%，较2020 年同期提升2.76pct。（2）单三季度看，线上收入为6.6 亿元（+14.68%）， 8 月小程序端的线上奥莱实现收入3.39 亿，线下收入29.63 亿元（+5.69%），主要系终端零售受汛情、疫情影响较大。

    　　终端价格向上提升毛利率，存货好于疫情前同期水平，现金流较充沛。

    　　2021 年前三季度毛利率43.9%（+3.8pct），主要系高附加值的新面料应用提升了终端零售单价，主品牌/圣凯诺/其他品牌分别为44.6%(+5.2pct)、51.9%（-0.7pct）、42.9%（+6.7pct），主品牌毛利率新高；线上毛利率为37.3%（-7.3pct）主要系营销投入加大。期间费用率同比下降1.2pct，其中销售费用率提升1.4pct 主要系直营积极拓店。截至2021Q3，存货为92.52 亿元（+7.1%），好于疫情前同期水平；经营性净现金流29.8 亿元（+146 倍），净现金1.1 倍覆盖净利润，现金产出效率高。

    　　风险提示：疫情反复影响终端；线上增长不及预期；其他品牌进展不及预期。