公司发布2021 年第三季度报告，期内实现收入141.56 亿元（+20.19%），归母净利润20.48 亿元（+58.7%）、扣非后归母净利润19.69 亿元（+56.18%）；Q3 单季度实现收入40.22 亿元（+9.39%），相比2019 年继续提速（21Q2/Q3 相比2019 年同期分别+0.16%/+1.35%），归母净利润3.97 亿元（+15.89%）、扣非后归母净利润3.81 亿元（+18.4%）。

    海澜之家主品牌毛利率创新高，新品牌维持高增速。

    海澜之家系列品牌直营拓店提速，产品升级下毛利率创新高：期内实现营收108.

    21 亿元（较2020/2019 同期分别+19.5%/-6.2%），其中Q3 单季度同比2020/2019 年分别+4.3%/-2.6%，较疫情前降幅进一步收窄（Q2 同比19 年-6.6%）。具体看，在Q3 疫情、水灾等外部因素影响下，收入同比增长主要因：1）主品牌线上增速保持较好；2）品牌力提升（联名十二生肖、天问一号等热门IP）、面料高端化（抗菌系列、三防T、桑蚕丝系列等）下产品单价提升；3）线下直营开店提速（Q3 单季度净开店79 家，21H1 净开85 家）。此外，毛利率较2020/2019 同期分别+5.2/1.46PCTs 至44.6%，创新高，主要因期内直营门店增加（2020Q3/2021Q3 直营门店分别为432/650 家），叠加产品升级下，高附加值产品单价提高、折扣管控较好。

    圣凯诺整体稳健：期内实现营收14.84 亿元（较2020/2019 同期分别+6%/-2.3%），收入占比为10.91%。报告期内营收同比取得小幅增长，主要得益于品牌“轻商务、时装化、个性化”设计理念，兼具功能性（抗菌、抗皱、不变形弹力等）面料的产品，以及供应链、渠道拓展的平台优势。同期毛利率为51.94%，同比2020Q3/2019Q3 分别-0.37/+0.86PCTs，较为平稳。

    其他品牌维持高增速：期内各品牌整体实现营收12.91 亿元（较2020/2019 分别+30.3%/+104.9%），收入占比为9.49%，较上年末净+96 至1934 家（直营/加盟分别+22/+74 家）。综合来看，其他品牌毛利率同比2020/2019 分别+6.74/+8.02PCTs 至42.94%。

    分渠道看：线上保持高增速，线下持续优化结构

    线上：电商渠道持续发力，高基数下高增长。期内实现营收19.5 亿元（同比+47. 07%），收入占比达到14.34%（+2.76PCTs）。报告期内，公司紧抓主流平台结合私域电商的消费新常态，同时也加大了在各大新老平台的直播布局，在“达人带货+品牌自播”的持续引流下，销售业绩增幅扩大。而毛利率因线上春季奥莱分销、线上促销等活动，同比-7.26PCTs 至37.33%。

    线下：直营拓店提速下，毛利率提升显著。期内直营端+加盟端营收合计（不含圣凯诺）较2020/2019 同期分别+20.56%/-5.82%至121.12 亿元，其中加盟端营收同比+17.99%至106.46 亿元，直营端营收同比+43.36%至14.65 亿元。拓店方面，公司持续结构优化，较上年末净+156 家至7537 家（直营/加盟分别+186/-30 至991/6546 家），其中Q3 单季度实现净+91 家（直营/加盟分别+99/-8）。加盟端在门店数同比微增的情况下，销售增长主要来自于店效提升；而直营端的销售增长得益于渠道扩张。此外，线下综合毛利率+6.33PCTs 至46.57%，同比提升明显主要原因为直营店铺毛利率较高（同期直营毛利率为60.58%）

    毛利率稳步提升，净利率因直营占比提升略有下降。期内公司毛利率较2020/2019 同期分别+4.5/+2.93PCTs 至45.24%，毛利率提升持续受益于终端需求的恢复，叠加公司产品力和品牌力提升下，促销力度的收窄，此外直营占比的提升也带动了毛利率提升。费用方面，由于直营门店、网店费用增加以及产品升级下研发投入增加，销售费用率/研发费用率分别同比+1.36/+0.17PCTs 至15.71%/0.48%。但效率提升下，管理费用同比-2PCTs 至6.15%，此外利息收入增加1.104 亿元。综合来看，期内净利率较2019 同期下降3.44PCTs 至14.22%。

    存货周转持续好转，现金流充足。报告期末，公司存货为92.52 亿元，同比疫情前2019Q3（94.49 亿元）和2018Q3（97.34 亿元）均有下降。存货周转天数同比2019Q3 下降15.32 至283.32 天。这主要得益于今年公司通过增加补单比例、增加供应商直发到门店的比例，带动存货周转效率提升。此外，应收账款周转天数同比2020Q3/2019Q3 分别+0.37/+3.31 至17.64 天。经营性净现金流净额同比+14573.58%至21.81 亿元，同时公司货币资金充裕，达108.74 亿元（+37.87%）。

    盈利预测及投资建议：公司致力于品牌重塑，从“男人的衣柜”到“国民品牌”的内核升级，完成了"服饰生活零售集团"战略转型。通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构（休闲服饰占比有望从约40%至70%）等方式持续提升产品力，打造高性价比产品。同时布局全渠道营销、供应链提效（引入新供应商，提高供应链灵活度及补单比例）、库存结构改善、渠道优化（购物中心店占比提升），为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。并且公司作为优质国牌，有望乘国潮兴起之风，实现份额的加速提升。维持2021/22/23 年业绩分别为29.2/34.7/39.2 亿元的预测，对应EPS 分别为0.68/0.80/0.91 元，现价对应估值分别为10/8/7 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。