公司2021Q1-Q3 实现营收、归母、扣非141.56、20.48、19.69 亿元，同增20.19%、58.7%、56.2%，相较 2019 年同期-3.6%、-21.7%、-18.6%。其中单Q3 实现营收、归母、扣非40.22、3.97、3.81 亿元，同增9.4%、15.9%、18.4%，相较2019 年同期+1.4%、-19.1%、-11%。

    　　事件评论

    　　主品牌恢复态势向好，其他品牌表现仍较优。分品牌来看，2021Q3 主品牌、圣凯诺、其他品牌营收为28.3、5.3、4.3 亿元，同比2020 同期+4.3%、+13.9%、+20.2%，相较2019 同期-2.6%、-9.1%、+33.6%；毛利率相较2019Q3 则分别+8.4pct、-4.7pct、-6.4pct 至47.3%、50.4%、38.1%。主品牌，负面外部环境下Q3 较2019Q3下滑仅低个位数且幅度逐季收窄，毛利率则处于历史较优水平；其他品牌，收入绝对额与2021Q1/Q2 的4.2/4.4 亿元基本持平，Q3 增速环比Q2 放缓18.3pct，但仍优于其余品牌表现。整体来看，Q1-Q3 公司主营业务收入较2019 同期-5.4%，其中主品牌恢复态势向好，其他品牌表现仍较优，圣凯诺预计受到收入确认时点、采购价变化等影响，收入和毛利率表现较弱。Q1-Q3 毛利率较2019 同期增加2.9pct 预计与直营收入占比提升5pct 至10.8%、高端货品增加有关。

    　　加盟延续弱修复、高附加值产品占比提升提振毛利率表现。分渠道看，2021Q3 线上、线下同比+14.7%、+5.7%（其中直营+17.9%、加盟及其他+4.4%）。线上，增速表现较弱主因基数较高，若相较2019 年同期则+142.3%。但预计受到清库存、折扣率加大等影响毛利率同降12.4pct 至33.1%。直营，Q3 净拓店99 家（占目前直营店的10%）为近年较高水平但收入增速趋缓，毛利率同比提升6pct 至60.5%。加盟，Q1/Q2/Q3 收入相较2019 同期下滑11.4%/12.0%/10.2%，收入端延续弱修复态势，毛利率受益于货品结构调整相较2019 同期提升6.2pct。

    　　利润表现较弱，运营质量趋优。2021Q3 销售费用率相较2019Q3+6.7pct 主因直营店数增加下租金、人员费用增幅较大，同期管理/财务费用率-2.9/-1.0pct。Q3 归母净利率相较2019Q3 -2.5pct 至9.88%，销售费用增加叠加资产减值损失-1.86亿下单季度盈利能力较弱。前三季度存货92.5 亿基本与近5 年均值持平，受益于产力的提升以及通过快反等提高运营效率，存货周转率则进一步提至0.95。

    　　公司前期剥离低效业务，线上多渠道拓展、线下门店结构优化、聚焦功能性单品提升产品力有望注入新增长动力。预计2021-2023 年归母净利润为29.64、34.97、39.90 亿元，对应PE 为9.5、8.1、7.1X，在相对较弱环境下经营拐点越发明显，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端零售环境较差；

    　　2. 新拓门店盈利不及预期。