核心观点

    公司发布2021Q3 季报，前三季度实现营业收入141.6 亿，同比增长20.2%，实现归母净利润20.5 亿，同比增长58.7%。单Q3 实现营业收入40.2 亿，同比增长9.4%，实现归母净利润4 亿，同比增长15.9%。

    Q3 疫情影响下，主品牌毛利率创新高，圣凯诺和其他品牌增长较快。分品牌来看：1）海澜之家主品牌：21Q3 实现收入28.3 亿，同比增长4%，三季度增速放缓主要系外部因素影响（疫情、洪水等），另一方面主品牌Q3 毛利率同比增长7.6 pcts 至47%，创出新高，主要系产品结构升级以及线下直营占比增加所致。相比19 年，主品牌还没有完全恢复，但三季度相比19 年的销售降幅已经收窄至3%左右。2）圣凯诺：21Q3 实现收入5.3 亿元，同比增长14%，毛利率同比下滑2.9 pcts 至50.4%。3）其他品牌：21Q3 实现收入4.3 亿，同比增长20%，毛利率同比提升7.4 pcts 至38.1%。

    前三季度公司销售费用同比增长31%，主要是品牌投入、直营开店、电商平台投入增加等所致，在一定程度影响了短期净利率。

    直营和线上收入占比持续提升。线下门店拆分来看（不包含圣凯诺），21Q3直营门店实现收入4.6 亿元，同比增长17%，加盟店及其他实现收入27.9亿元，同比增长4%，直营收入增速大幅高于加盟。从线上线下渠道拆分来看，21Q3 线上实现收入6.6 亿元，同比增长15%，线下实现收入31.3 亿元，同比增长6%，Q3 线上收入占比达17.3%，同比增长1.1 pcts。

    伴随公司产品的不断升级更新以及签约新形象代言人，预计四季度主品牌仍将保持稳健复苏态势，以OVV 等为首的新品牌不断得到市场验证，未来将继续保持较快增长态势。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年每股收益分别为0.62 元、0.73 元和0.85 元（之前为0.68 元、0.78 元和0.9 元），参考可比公司，给予公司2022 年11 倍PE 估值，对应目标价8.03 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险，新品牌培育低于预期