服装市场回暖，韧性犹在。2021 全年我国服装类零售额实现9975 亿元，同比+13.0%，相对2019 年增长2.0%，整体规模超过疫情前水平，体现服装市场的较强韧性。其中2021 年7/8/9/10/11/12 月累计零售额同比分别为+32.1%/+25.9%/+21.8%/+17.8%/+15.1%/+13.0%，整体呈现边际放缓趋势，主要系去年疫情后消费逐步复苏导致的基数差异。未来随人均收入的逐步增加，以及消费行为的差异化演变，服装市场的细分领域有望不断出现结构性机会。

    业绩快速复苏，财务质量改善。2021Q1-3 公司实现总营收141.56 亿元，同比+20.19％；实现归母净利20.48 亿元，同比+58.70％；利润率方面，2021Q1-Q3公司毛利率43.90%，同比+3.84pct，归母净利率14.46%，同比+3.51pct；费用率方面，2021Q1-3 公司销售费用率15.71%，同比+1.36pct，管理费用率6.15%，同比-2.00pct，研发费用率0.48%，同比+0.17pct，财务费用率-0.43%，同比-0.68pct。

    主品牌表现稳定，直营渠道实现高增。分品牌，2021Q1-3 海澜之家系列营收108.21 亿元，同比+19.51%；圣凯诺营收14.84 亿元，同比+6.04%；其他品牌营收12.91 亿元，同比+30.26%。分渠道，2021Q1-3 直营店营收14.65 亿元，同比+43.36%；加盟店及其他营收106.46 亿元，同比+17.99%。疫情以来公司优化渠道，关闭低效门店。截至2021 年9 月底，海澜之家旗下所有门店数量达7537 家，其中海澜之家品牌的直营门店净增164 家，加盟店及联营店净关店104 家。

    聚焦主品牌+多元化调整，抓住细分市场成长空间。公司多年深耕男装领域，随着疫情加速行业整合及本土化优势加持，有望凭借模式、产品、渠道和营销的优势实现年轻化转型，保持稳健增长。主品牌海澜之家基于已有的性价比优势，通过打造爆款、与IP 合作等方式赢得年轻消费者心智。营销方面，公司营销策略成熟多元，通过明星公益、跨界合作、综艺影视植入、新媒体营销等多元化方式，促进品牌年轻化。公司将持续聚焦主品牌，扩展购物中心等核心商圈渠道，发力线上渠道，未来有望通过渠道规模扩张保持稳健增长；公司前期积极培育新品牌并初具规模，同时果断调整非核心品牌，优胜劣汰把控风险，持续优化品牌矩阵。公司紧随行业发展趋势，布局前景较好的童装、高端女装等细分赛道，疫情过后加大投入，新品牌有望继续发展。

    主品牌调整新品牌向好，电商渠道助力持续放量。主品牌海澜之家经营稳健，OVV 等新品牌定位营销到位前景向好。线上营销布局、线下会员系统加码有望助力公司营收恢复良性增长。考虑疫情对线下销售的持续冲击，我们下调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为28.67/33.80/36.35（21/22年前值分别为30.65/34.80）亿元，对应当前股价PE 分别为9/8/7 倍。根据DCF估值模型，下调公司目标价至8.5（前值8.85）元/股，对应22/23 年11/10 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情持续冲击线下销售；存货积压风险；新品牌培育不及预期疫情。