21 年业绩仍处于恢复中，22Q1 因疫情影响销售承压公司2021 年营业收入201.88 亿元、同比增长12.41%、较19 年下降8%，归母净利润24.91 亿元、同比增长39.60%、较19 年下降22%，扣非归母净利润23.86亿元、同比增长37.79%。EPS0.58 元、拟每股派息0.51 元（含税）。

    　　分季度来看，21Q1-22Q1 单季度收入分别同比+42.77%、+9.08%、+9.39%、-2.40%、-5.15%，归母净利润分别同比+185.33%、+23.87%、+15.89%、-10.25%、-14.17%。

    　　22Q1 收入和净利润降幅环比扩大，主要为国内疫情影响终端销售所致。

    　　线上渠道收入占比提升，小品牌增长突出

    　　收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，21 年收入占比约75%，收入同比增9.91%、较19 年下降约13%；圣凯诺收入占约11%、收入同比增9.14%；其他品牌（OVV、男生女生、优选、英氏等）收入占10%、同比增27.14%。

    　　22Q1 海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌收入分别同比-7.28%、-4.28%、+16.71%。

    　　2）分渠道来看，21 年线上收入占比达14%，收入同比增32.98%；线下收入同比增长8.54%、较19 年下降约17%，其中直营店、加盟店及联营店收入分别同比+44.39%、+7.62%。

    　　22Q1 线上、线下收入分别同比-6.33%、-5.10%，线上线下渠道一季度均受到国内疫情的不利影响、致收入同比下滑。

    　　3）线下门店方面，21 年末海澜之家系列门店5672 家、较21 年初净增129 家（增幅2.33%），其中直营店、加盟店及联营店分别净增241 家（+50%）、-112 家（-2.21%）；其他品牌门店1980 家、较21 年初净增142 家（+7.73%）。

    　　22 年3 月末海澜之家系列门店5692 家、较22 年初净增0.35%；其他品牌门店1979家、较22 年初基本持平。

    　　毛利率、费用率双双提升，22Q1 存货周转放缓毛利率：21 年公司毛利率为40.64%、同比提升3.22PCT；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为40.01%（+4.02PCT）、51.57%（-1.14PCT）、44.14%（+5.66PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为36.19%（-2.28PCT）、42.71%（+4.54PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%（+7.33PCT）、36.64%（+2.89PCT）。

    　　22Q1 毛利率同比提升2.36PCT 至45.26%；分品牌来看，海澜之家系列、圣凯诺、其他品牌毛利率分别为45.72%（+2.91PCT）、53.88%（-1.34PCT）、44.40%（+0.21PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为41.51%（+6.92PCT）、46.64%（+1.88PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店及联营店毛利率分别为53.13%（-3.80PCT）、43.98%（+2.33PCT）。

    　　费用率：21 年期间费用率为21.68%、同比提升0.72PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为16.11%、4.93%、0.62%、0.03%，分别同比+2.73、-2.04、+0.15、-0.12PCT，销售费用率提升主要为直营店门店增加、占比提升致职工薪酬等费用增加较多所致。22Q1 期间费用率同比提升3.74PCT 至23.50%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.07、+0.16、+0.45、-0.94PCT。

    　　其他财务指标：1）21 年末存货较21 年初增加9.49%至81.20 亿元，存货周转天数为233 天、同比减少30 天。库龄结构方面，1 年以内、1~2 年、2 年以上存货占比分别为72%（较年初+12PCT）、24%（-9PCT）、4%（-3PCT）。21年末存货结构较为良性。

    　　22 年3 月末存货为85.62 亿元，较22 年初增加5.44%、同比21 年3 月末增加17.65%，存货周转天数为263 天、同比增加52 天。

    　　2）应收账款21 年末较21 年初增加5.17%，22 年3 月末同比增加0.16%基本持平；应收账款周转天数21 年、22Q1 分别为18 天、18 天，同比+0.3、+1 天。

    　　3）经营净现金流21 年同比增加54.09%至43.61 亿元，22Q1 同比减少24.25%。

    　　短期疫情阴霾仍待散去，低估值、高分红属性提供稳健回报21 年公司收入和利润端继续稳步恢复，但22 年一季度受国内疫情影响、复苏节奏受到干扰，短期仍需关注线上线下需求恢复进度。长期来看期待公司平价、性价比定位空间广阔，同时小品牌仍在积极培育中、期待潜力释放。

    　　考虑到短期国内疫情仍对需求端带来压制、且具备不确定性，我们下调公司22~23 年、新增24 年EPS 为0.59/0.71/0.81 元（较前次盈利预测下调28%、22%），对应22 年PE8 倍，公司具备低估值、高分红属性，19~21 年股息率为5.75%/5.26%/10.47%提供稳健回报，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。