2021 年收入/业绩增长12%/40%，表现符合预期。公司发布2021 年年报，全年收入同比+12.4%至201.88 亿元，毛利率同比+3.2pct 至40.6%，受直营门店扩张影响销售费用率同比+2.7pct 至16.1%，管理费用率同比-2pct 至4.9%，综上归母净利率同比+2.4pct 至12.3%，归母净利润同比+39.6%至24.91 亿元，单Q4 公司营收/业绩同比-2.4%/-10.2%至60.3/4.4 亿元，2021 年公司整体表现符合预期。

    公司披露年度利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发现金红利5.1 元（含税），以4 月27 日收盘价计算股息率10.5%。

    2022Q1 营收/业绩下滑5%/14%。同日，公司发布2022Q1 季报，营收同比-5.1%至52.12 亿元，毛利率同比+2.4pct 至45.3%，销售/管理费用率同比+4.1/+0.2pct至17.3%/6.1%，综上归母净利率同比-1.5pct 至13.9%，归母净利润同比-14.2%至7.2 亿元，受疫情影响，公司终端销售承压。

    主品牌盈利能力提升，直营渠道快速拓展。主品牌海澜之家系列全年营收同比+10%至151.3 亿元，较2019 年同期-13%，毛利率同比+4pct 至40%，盈利能力已经恢复到2019 年水平。年内公司继续加大产品升级力度，以功能性产品为主导，推出多款IP 联名产品，同时在渠道端加速直营门店拓展，加盟门店优化结构以提升效率。

    1）直营店：公司直营店营收同比+44.4%至24.7 亿元，毛利率同比+7.3pct 至63.5%，截至年末主品牌直营店较年初+241 家至727 家。2）加盟及其他渠道：公司加盟及其他渠道营收同比+7.6%至147 亿元，毛利率同比+2.9pct 至36.6%，其中线上营收同比+33%至27 亿元，线上促销活动增加致使毛利率同比-2.3pct 至36.2%，根据我们跟踪目前主品牌电商销售排名在多个平台都居于前列，发展态势亮眼；2021年主品牌线下加盟及联营店铺较年初-112 家至4945 家。Q1 受疫情影响，主品牌营收同比-7.3%至42.6 亿元，毛利率同比+3pct 至45.7%，单季度主品牌直营店+53家，加盟及联营店-33 家。

    新品牌发展迅速，OVV 继续保持亮眼增长。1）圣凯诺：圣凯诺全年营收同比+9%至22.6 亿元，毛利率同比-1pct 至51.6%；Q1 营收同比-4.3%至3 亿元，毛利率同比-1.3pct 至53.9%。2）其他品牌：其他品牌继续保持高增速，全年营收同比+27%至20 亿元，毛利率同比+5.7pct 至44.1%；Q1 营收+16.7%至4.9 亿元，毛利率同比持平在44.4%，OVV 品牌发展迅速，2021 年营收增速预计较整体更高。

    营运平稳，短期疫情波动致使销售受阻，全年我们预计业绩稳健。2021 年公司存货周转天数/应收账款周转天数同比-30/持平至233/18 天，经营性现金流净额同比+54.1%至43.6 亿元。截至2022Q1 末公司拥有存货85.6 亿元，对比21 年末与21Q1末均有增加。H1 各地疫情爆发致使销售短期有压力，我们假设疫情影响在下半年减弱，伴随公司快速的开店计划，预计公司营收/业绩全年实现个位数增长。

    盈利预测和投资建议：公司短期受到疫情波动影响，长期公司将聚焦主品牌，同时以OVV 为代表的新品牌重点提高造血能力，公司分红政策稳定，估值有望恢复。综合考虑疫情影响，我们调整2022-2024 年归母净利润预测为26.45/30.36/33.7 亿元，当前股价为4.87 元，对应22 年PE 为8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。