报告导读

    22Q1/21Q4 疫情影响下主品牌表现，新品牌运营良好逐步扭亏为盈。期待疫情后主品改革见效。

    投资要点

    主品牌受疫情影响有所下滑，长期期待品牌产品力带来变化公司公布21 年年报/22Q1 季报，公司21 年收入201.9 亿（+12.4%）/归母净利24.9 亿（+39.6%）；22Q1 公司收入52.1 亿（-5.2%）/归母净利润7.2 亿（-14.2%）。

    公司主品牌在21 年全年录得9.9%的增长，相较20 年逐步回升；但是21Q4 受困于疫情影响收入下滑8.5%。同时22Q1 虽然1+2 月表现复苏收入同比增长良好，但自3 月以来的疫情让主品牌全季度收入下滑7.3%。

    我们认为在没有疫情时海澜主品牌的表现仍然说明其在产品创新和品牌升级上的努力逐渐成效。从产品创新上，21 年公司推出如“六维弹力裤”、“三防黑白小T”、“冰爽棉”、 “全能夹克”、“极光鹅绒”等科技属性产品；品牌营销上，海澜主品牌与“十二生肖”以及与中国航天等IP 进行联名，不断提升市场知名度。

    线上渠道方面，在夯实传统平台的同时公司进一步加深与直播等新渠道的收入占比，目前已形成天猫/京东/唯品/新渠道销售占比4:2:2:2 的健康模式，21 年全年线上收入增长达到33%，占集团收入超过14%。

    整体而言，我们仍认为海澜主品牌的改革方向正确，在疫情后我们认为公司对于品牌和产品的持续投入变化有望逐步获得成效。

    新品牌发展良好逐步扭亏，存货受疫情影响略有增长主品牌外，公司其他品牌发展情况良好。OVV 基于优质天然面料为基础的高性价比产品继续获得市场认可，21 年继续保持高速增长；海澜优选同样运营趋势良好。童装品牌中，英氏在21 年收入增长39%、男生女生收入增速达到20%，均保持了健康的增长态势。其他品牌在21 年收入同增27%，同时在22Q1 疫情影响下仍旧保持了17%的增速。收入外，我们相信公司的新品牌业务有望在未来逐步贡献利润。

    同时受疫情影响，公司库存绝对值同比略有提升。22Q1 公司库存85.6 亿同比提升17.7%，存货周转天数263 天。我们认为虽然目前库存水平较21 年有所提升但仍处公司历史中正常范畴内，我们认为在疫情过去后公司库存水平有望继续保持改善趋势。

    盈利预测及估值

    我们认为短期虽然受到外界环境干扰，但公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴让我们对其在未来获得更大的市场空间仍旧期待。另外，其他几个新品牌的健康增长也为公司业绩进一步增添助力。

    预计公司22-24 年净利润26.8/29.8/33.0 亿，增速为7.4%/11.4%/10.7%，对应估值7.8/7.0/6.4X。公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化超出预期，消费需求变化