公司发布2021 年报和2022Q1 财报,其中2021 年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为201.88/24.91/23.86 亿,同比+12.41%/+39.6%/+37.79%。净利润增幅高于收入主因全年活动减少、直营比例增加,毛利率有所提升。其中Q4 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为60.32/4.44/4.17 亿,同比-2.4%/-10.25%/-11.43%。2022Q1 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润52.12/7.23/7.26 亿,同比-5.15%/-14.17%/-12.9%。我们预计Q1 业绩下滑主因销售受疫情影响,以及男生女生部分存货计提1亿+。此外,公司每10 股拟派发现金股利人民币5.1 元(含税),股息率10.47%。
海澜之家主品牌毛利率改善,新品牌维持高增速。
海澜之家系列品牌直营拓店提速,产品升级下毛利率改善:2021 年实现营收151.33 亿元(较2020/2019 同比分别+9.91%/-13.14%),占比达77.86%。22Q1 营收42.63 亿,同比为-7.3%。具体看,收入同比增长主要因:1)主品牌线上增速保持较好;2)品牌力提升(推出“十二生肖”、“太空创想”、“虎虎生威”等热门IP)、面料高端化(抗菌系列、三防T、桑蚕丝系列等)下产品单价提升;3)线下直营开店提速(2021 年净开店241 家,22Q1 净开53 家)。此外,21 年品牌毛利率同比+4.02PCTs 至40.01%,基本恢复疫情期水平。主要因期内直营门店增加,叠加产品升级下,高附加值产品单价提高、折扣管控较好。
圣凯诺整体稳健:2021 年实现营收22.60 亿元(较2020/2019 同期分别+9.14%/4.26%),收入占比为11.63%。其中22Q1 营收3.06 亿元,同比-4.3%,品牌“轻商务、时装化、个性化”的设计理念顺应行业趋势,积极提升职业装定制水平,智能制造车间将于2022 年试生产,通过产品创新和技术升级,荣获中国职业装十大领军企业。2021 年毛利率为51.57%,略有下滑。
其他品牌维持高增速:2021/2022Q1 各品牌整体实现营收20.42/4.86 亿元(同比分别为+27.14%/16.7%),收入占比为10.51%/9.61%。毛利率同比2020/2019 分别+5.66/+7.14PCTs 至44.14%,改善明显。分品牌看我们预计2021 年英氏营收在8.72 亿左右,同比增长38%,男生女生的营收同比+20%左右,目前子品牌仍有亏损。
分渠道看:线上保持高增速,线下持续优化结构
线上:电商渠道持续发力,Q1 毛利率显著提升。2021/2022Q1 实现营收27.26/5.38亿元(同比+32.98%/-6.33%),收入占比达到14.02%/10.64%,2022Q1 物流受到疫情影响较大。期内,公司继续发力主流平台,深入布局内容电商平台,在“达人带货+品牌自播”的持续引流下,销售业绩增幅扩大。产品方面,提升线上专供品类(未来占比有望达到30%-40%)。营销方面,加码私域流量建设,海澜之家品牌各电商平台粉丝数超4000 万,官方微信粉丝量超千万。2021 年/22Q1 毛利率分别同比-2.28PCTs/+6.92PCTs 至36.19%/41.51%,我们预计21 年毛利率下滑主要由于去年线上直播活动、线上奥莱让利较多。
线下:优化结构加码购物中心渠道,毛利率提升显著。2021 加盟端营收147.01亿元(较2020/2019 年同比+7.62%/-17.82%),直营端营收24.73 亿元(较2020/2019 年同比+44.39%/85.61%)。拓店方面,公司持续结构优化,2022Q1 末加盟/直营店数量分别为780/4912 家。加盟端在门店数减少情况下,销售增长主要来自于产品力品牌力提升下,加盟商店效的提升;而直营端的销售增长得益于渠道扩张。此外,2021 年线下综合毛利率+4.54PCTs 至42.71%,同比提升明显主要原因为直营占比提升(同期直营毛利率为63.49%)。
毛利率稳步提升,净利率仍有改善空间。2021 年公司毛利率40.64%,较2020/2019同比+3.22PCTs/+1.18PCTs,2022Q1 毛利率同比提升2.36PCTs 至45.26%。毛利率提升持续受益于终端需求的恢复,叠加品牌力提升下满减等活动减少,此外直营占比提升也带动了毛利率提升。费用方面,2021 年销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/4.93%/0.62%/0.03%,销售费用率同比+2.73PCTs,主要由于去年同期受疫情影响及本期直营门店增加所致,效率提升促进管理费用率下降同比-2.04PCTs。2022Q1 疫情影响下销售费用率同比+4.07PCTs 至17.35%,综合来看,2021 年/22Q1 净利率分别为11.89%/13.57%(同比+2.33PCTs/-1.39PCTs),相较疫情前仍有提升空间。
存货健康,货币资金充裕。2021/2022Q1 末存货分别为81.2/85.62 亿元(同比分别为+9.49%/+17.65%),同期存货周转天数同比分别-30.3/+52.4 天至233.37/263.16 天,受到2021 年订单量增加与12 月受天气和疫情的影响库存有所增加,但库龄结构有所优化,一年以内库存占71%(2020 年为60%)。应收账期周转天数同比分别+0.3/+1.4 天至17.79/18.23 天。2021/2022Q1 期内经营性净现净流为43.61/9.09 亿元(同比分别为+54.09%/-24.25%),2022Q1 末货币资金充裕,达134.41 亿元,同比+12.23%。
盈利预测及投资建议:公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化,为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲,为公司业绩增长贡献新动力。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化、多品类布局,持续优化渠道结构、提高供应链效率,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到短期疫情影响,我们预测2022/23/24 年业绩分别为26.39/30.35/33.56 亿元(22/23 年前值为34.7/39.2 亿元),对应EPS 分别为0.61/0.70/0.78 元,现价对应估值分别为8/7/6 倍,维持“买入”评级。
风险提示:终端需求恢复低于预期;新品牌培育不达预期;存货管理风险;研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。