业绩回顾

    　　2021 业绩低于我们预期

    　　公司公布2021 及1Q22 业绩：其中2021 年公司营收为201.88 亿元，同比增长12.4%，对应归母净利润24.91 亿元，同比增长39.6%。公司4Q21营收为60.32 亿元，同比下滑2.4%，对应归母净利润4.44 亿元，同比下滑10.2%，我们认为主要系2021 年内秋冬季降温延迟气候异常、局部疫情反复等客观因素影响，使公司逐季度营收及盈利增速环比有所下滑。

    　　1Q22 实现营收52.12 亿元，同比下滑5.2%，对应归母净利润7.23 亿元，同比下滑14.2%，公司1Q22 面临历史较高基数致使同比增速放缓，且2022 年3 月以来，多地疫情封控对客流及物流发货带来一定挑战，公司盈利表现短期有所承压。

    　　发展趋势

    　　主品牌渠道延续稳步拓展，店铺运营改善带动品牌盈利能力上升。公司2021 年内海澜之家系列品牌营收达到151.32 亿元，同比增长9.9%，品牌销售毛利率为40.01%，同比提升4.02ppt。公司2021 年内坚持稳中求进的渠道拓展战略，持续推进以购物中心为主的直营门店拓展，保障门店经营效益与质量；2021 年内公司海澜之家系列净增门店129 家，期末全国门店总数达到5672 家，我们认为公司2022 年或保持100~200 家净开店规模。

    　　OVV、圣凯诺等子品牌构筑多品牌矩阵，持续孵化拓展贡献业绩增量。公司目前拥有圣凯诺职业装、OVV 中高端女装、男生女生童装及英氏婴童装、海澜优选家居等子品牌，2021 年4 月获得奥地利专业运动品牌海德在国内经营权，探索运营细分专业运动品牌。各子品牌2021 年渠道规模稳步拓展，直营店净增长69 家至388 家，加盟及联营门店净增73 家至1592家。分具体品牌来看，圣凯诺2021 年营收达到22.60 亿元，同比增长9.14%，毛利率同比下降1.14ppt，OVV、男生女生及英氏品牌尚处于初期孵化阶段，历史并购带来的费用摊销等因素短期影响仍将持续，我们认为这类品牌正处于渠道拓展、快速增长关键阶段，细分品牌发展空间广阔。

    　　盈利预测与估值

    　　我们综合考虑公司2021 年及1Q22 盈利运营表现，同时考虑到2Q22 短期疫情对运营带来的挑战，我们分别下调公司2022/2023 年盈利预测值17.3%、21.1%至26.59 亿元、28.95 亿元，当前股价分别对应2022/23 年7.9、7.3 倍P/E，维持跑赢行业评级。鉴于市场波动及风险偏好变化，我们下调公司目标价19.7%至6.16 元，对应公司2022/23 年10.0、9.2 倍P/E，较当前股价有26.5%上行空间。

    　　风险

    　　拓店速度不及预期，新拓门店及传统街铺效率不及预期，疫情反复影响等。