事项：

    公司发布2021 年报，2021 年实现营收201.9 亿元，YOY+12.4%，归母净利润24.9 亿元，YOY+39.6%；毛利率40.6%，YOY+3.2pct，归母净利率12.3%，YOY+2.4pct。单22Q1 实现营收52.1 亿元，YOY-5.2%，归母净利润7.2 亿元，YOY-14.2%；毛利率45.3%，YOY+2.4pct，归母净利率13.8%，YOY-1.5pct。

    评论：

    主品牌稳定增长，子品牌持续发力。全年实现营收201.9 亿元，YOY+12.4%，归母净利润24.9 亿元，YOY+39.6%。1）分品牌。海澜之家/圣凯诺/其他公司旗下品牌营业收入151.3/22.6/20.4 亿元，YOY+9.9%/+9.1%/+27.1%。海澜之家、其他品牌连续开业12 个月以上门店数量406/268 家，较20 年增加95/15 家，平均营收337.2/205.8 万元,YOY+0.4%/-4.5%。主品牌海澜之家合作春晚，输出国民品牌价值。圣凯诺设计时尚化，制造智能化，夯实行业领军地位；海澜优选储备大量优质供货商资源，提高门店周转率。2）分店铺类型。公司直营店/加盟店及联营店营收24.7/147.0 亿元，YOY+44.4%/+7.6%。海澜之家/其他品牌直营店净开业241/69 家，较20 年增加112/52 家，加盟店及联营店净开店112/73 家，较20 年变动+296/-92 家。公司持续优化线下门店布局，推进直营门店拓展，直营店净开业快速增长，拉动收入增速。

    全渠道多平台发展，线上线下优势互补。2021 年线上/线下销售营业收入27.3/167.1 亿元，YOY+33.2%/+8.5%，收入占比14.0%/86.0 %，线上营收占比+2.3pct，业务保持快速增长，占比持续提升。公司线上渠道全域发力，发展自播直播，淘宝、京东等主流平台，并在抖音、快手平台深入布局，全力打造品牌自播声量；加码社交平台私域流量建设，提升运营效率，以品牌会员为核心，强化自媒体建设，以线上平台为支撑，以线下门店为阵地，打通销售渠道之间的界限，实现线上线下优势互补的营销格局。

    毛利率回升，费用保持稳定。1）毛利端。年内公司毛利率40.6%，YOY+3.2pct；海澜之家/ 圣凯诺/ 其他公司旗下品牌毛利率40.0%/51.6%/44.1% ，YOY+4.0pct/-1.1pct/+5.7pct ， 线上/ 线下销售毛利率36.2%/42.7% ，YOY-2.3pct/+4.5pct，线下销售毛利率增长主要系直营店铺（毛利率较高）数量增长。2 ） 费用端。销售/管理/财务/研发费用率16.1%/4.9%/0.03%/0.6% ,YOY+2.7pct/-2.0pct/-0.1pct/+0.1pct。销售费用增加系上年同期受疫情影响及本期直营门店增加；财务费用减少系本期利息收入增加。

    疫情不确定性扰动，调整盈利预期。当下国内疫情呈多点频发态势，预计对线下渠道造成较大冲击，同时下游消费需求也可能受经济停摆的影响。因此参考公司近期的经营情况，我们下调公司盈利预期，预计公司2022-2024 年归母净利润26.4/30.0/34.0 亿元（22/23 年前值33.8/36.4 亿元），对应当前股价PE为8/7/6 倍。采用DCF 估值法，给予公司目标价6.7 元/股（前值8.5 元/股），对应2022 年11 倍PE，2023 年10 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情频发影响线下销售，品牌建设不及预期等。