男装第一龙头，疫情后业绩受损、21 年有所修复。公司旗下拥有海澜之家（男装、2002 年创立）、圣凯诺（职业装、1990 年代创立）、OVV（女装、2017 年创立）、英氏（童装、2017 年入股）、男生女生（童装、2018 年增资控股）等品牌，其中主品牌海澜之家连续7 年位居国内男装市占率第一。2011-15 年高速发展（收入CAGR50%+），2016 年后营收增速下台阶至个位数。20 年受疫情冲击，营收、归母净利分别同比下滑18.26%、44.42%。21 年业绩现复苏、但尚未恢复至疫情前水平，营收201.88 亿元/yoy+12.41%/较19 年-8.11%、归母净利润24.91 亿元/yoy+39.60%/较19 年-22.4%，利润增速高于营收主因毛利率提升。22Q1 营收/归母净利分别同比-5.15%/-14.17%至52.12/7.23 亿元，利润下滑较多主因费用增多。

    分品牌看，小品牌增速较高、海澜之家主品牌有待进一步复苏。21 年海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入分别占主业的77.9%、11.6%、10.5%。1）海澜之家：受疫情影响较大、有待进一步复苏。因线下占比较大，20 年主品牌受疫情影响收入同比-20.97%，21 年同比+9.91%/较19 年-13.14%、尚未完全复苏，22Q1 收入同比-7.28%，主要因华东为公司重点销售区域、3 月底上海疫情反复影响销售和物流。2）圣凯诺：受疫情影响较小，已恢复至疫情前水平。20 年受疫情影响收入同比-4.47%，21 年同比回升9.14% /较19 年+4.26%、已恢复至疫情前水平。21 年积极推进智能制造车间工程、可实现无接触式量体、预计22 年试生产。22Q1 收入同比-4.28%。

    3）其他品牌：收入增速较高，品牌继续扩充。其他品牌收入增速较高，21 年合计20.42 亿元/yoy+27.14%/较19 年+13.3%、22Q1 同比+16.27%。21 年子公司成为海德品牌（奥地利专业运动品牌，在滑雪、网球领域为众多世界冠军指定装备供应商）中国独家授权商、切入高成长运动服饰赛道，当前体量较小、21 年12 月在国内开设首家门店、公司计划未来在一线城市开设10 家店左右。

    分渠道看，线上、直营增长较快。1）21 年公司线下/线上收入分别占主业的86%/14%，收入分别同比+8.52%/+33%，其中线下收入较19 年-16.7%、尚未完全恢复，线上受疫情影响较小、20 年未出现下滑。22Q1 线下/线上收入分别同比-5.1%/-6.3%，主因3 月疫情拖累。2）截至21年末公司门店7652 家/净增271 家/yoy+3.7%（估算21 年同店收入同比+4.6%），其中海澜之家系列/其他门店数分别为5672/1980 家、分别较年初+129/+142 家、对应yoy+2.3%/+7.7%。

    截至22Q1 末门店数7671 家、净增19 家（海澜之家+20 家&其他-1 家），公司预计22 年主品牌保持净开150 家左右节奏、其他品牌稳中求进。3）21 年除圣凯诺品牌外直营店/加盟及其他收入分别占比14%/86%、收入分别同比+44.39%/+7.62%，直营收入增长较快。截至21 年末直营店/加盟及其他门店数分别为1115/6537 家、分别较年初+310/-39 家、对应yoy+38.5%/-0.6%，直营收入增长来自拓店+同店增长共同贡献（估算分别同比+38.5%/+4.3%）、加盟增长全部来自同店增长贡献（估算分别同比+8.3%/-0.6%）。直营门店中，21 年海澜之家、其他品牌连续开业12 个月以上门店的平均营收分别同比+0.41%/-4.54%。

    毛利率、费用率均提升，存货压力略有增加，现金流充沛。1）毛利率：21 以来年毛利率持续提升，21 年为40.64%/yoy+3.22pct、22Q1 为45.26%/yoy+2.35pct，主要源自高毛利直营占比提升、促销活动减少贡献。2）费用率：21 年期间费用率21.68%/yoy+0.71pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.73/-2.05/+0.16/-0.12pct，销售费用率提升、管理费用率下降主因人员结构调整（管理人员调至市场营销）。22Q1 期间费用率同比+3.74pct 至23.5%，主因直营门店扩张导致费用增多。3）存货：21 年末存货81.20 亿元/yoy+9.49%，其中一年以内存货占比72%/yoy+12pct、库龄结构改善，存货周转天数同比缩短30 天至233 天。受疫情影响，22Q1末存货85.62 亿元/yoy+17.65%、存货周转天数提升至263 天，库存压力有所增加、但历史来看处正常范围内，我们预计随公司动态管理+疫情出现缓解，有望逐步消化。4）现金流：21 年经营活动现金流净额43.61 亿元/yoy+54.09%，22Q1 受疫情影响同比-24.25%至9.09 亿元。截至22Q1 账上资金134 亿元、现金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内男装第一品牌，由于线下渠道占比较大，疫情以来业绩受到一定影响，21 年尚未完全复苏、22Q1 业绩波动。虽然短期业绩端受疫情影响波动，但作为高性价比国民品牌，长期看受益于行业集中度提升，业绩有望持续稳健增长。21 年拟10 派现金5.1 元（含税），现金分红比例达88%、股息率10.3%，高分红政策有望维持。考虑疫情影响，我们预计22-24 年归母净利润分别同比增长8%/11%/11%，EPS 分别为0.62/0.69/0.76元/股、对应PE8/7/7X，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、新品牌发展不及预期。