事件描述

    　　公司发布2021 年年报和2022 年一季报：2021A：公司2021 年营收同增12.4%至201.9 亿元，归母净利润同增39.6%至24.9 亿元；单Q4 营收同降2.4%至60.3 亿元，归母净利润同降10.2%至4.44 亿元；2022Q1：营收-5.15%至52.12 亿元，归母-14.2%至7.23 亿元。

    　　事件评论

    　　2021：加盟降速线上高增致使收入弱修复，货品结构优化提振毛利率。单Q4 来看，1）主营收入：弱零售环境下Q4 -2.7%，环比降速10pct，下滑主要受到主品牌-8.5%拖累，圣凯诺及其他品牌增长均有提速。分渠道：线下-4%（加盟-13%、直营+46%），加盟降速为主要拖累，直营增速优预计主要与Q4 净开店124 家有关；线上+7%环比亦降速。2）主营毛利率：Q4 为 34%，同比基本持平但环比下滑明显，预计主要与核心品类羽绒服毛利率34%（同比-6pct）有关。全年来看，1）主营收入：同比+11%，其中主品牌+10%、圣凯诺+9%、其他品牌+22%，H2 零售转弱下主品牌增速趋缓，其他品牌增速较优预计主要为OVV 增长带动。渠道端，直营+44%主因客流回升及净拓店310 家（占2021 年直营的28%），加盟因提货相对谨慎下收入+8%，线上+33%仍高增。2）主营毛利率：基于货品结构调整及加大直营渠道拓展，主品牌毛利率+4pct 驱动主营毛利率+3.6pct 至41.8%。

    　　2021：毛利率大幅改善驱动利润增速更优，费用率仍具优化空间。2021 年公司期间费用率+0.7pct 至21.7%，销售费用率+2.7pct 主因直营门店增加叠加薪酬增加所致，管理费用率-2pct 主要在于管理人员薪酬降低。此外，存货及商誉减值计提致资产减值损失-5.6亿对利润形成拖累。毛利率大幅改善下，期间费用率小幅上行，带动公司归母净利率+2.4pct 至12.3%。长周期维度，公司毛利率已恢复至历史较优，但费用率仍有优化空间。

    　　2022Q1：疫情扰动致使零售承压，加盟及线上毛利率延续优化。1）分品牌：主品牌、圣凯诺、其他品牌同比-7.3%、-4.3%、+16.7%，毛利率+2.9pct、-1.3pct、+0.2pct。3 月疫情扰动零售承压致使Q1 收入下滑，主品牌直营拓店叠加货品优化下毛利率表现亮眼；2）分渠道：线下同比-5.1%（直营+99.6%、加盟-14.9%）、线上-6.3%。线上收入增速表现较弱因高基数及销售渠道缩减，毛利率受益于过季库存去化充分及控折扣带动下+7pct 至41.5%。直营高增主因拓店及门店提质，毛利率-3.8pct 至53.1%。加盟Q1 弱零售下叠加谨慎经营预期下，延续净关店39 家，毛利率同比+2.3pct。

    　　2022Q1：销售费用率提升致使净利率下滑，弱市环境下运营质量较弱。直营门店增加下Q1 销售费用率+4pct 至17.3%，拖累Q1 归母净利率-1.5pct 至13.9%。运营质量来看，Q1 存货水平85.6 亿，较2021 年末+4.4 亿，存货周转率同比2021 年降低0.09，零售承压下运营质量较弱。

    　　公司前期剥离低效业务，线上多渠道拓展、线下门店结构优化、聚焦功能性单品提升产品力有望注入新增长动力。2021 年公司股息率10.5%，高分红延续，弱市中高股息低估值防御价值优。预计2022-2024 年归母净利润为29.3、34.3、40.0 亿元，对应PE 为7.7、6.6、5.6X。

    　　，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；2、线下门店盈利不及预期。