疫情等因素致业绩承压，整体经营质量稳健，维持“买入”评级2021 年公司实现营收201.88 亿（+12.4%），2021Q4/2022Q1 营收为60.32/52.12亿元，同比分别-2.4%/-5.15% ； 全年归母净利润24.91 亿元（+39.6% ），2021Q4/2022Q1 归母净利润分别为4.44 亿元（-10.25%）、7.23 亿元（-14.17%），主要系计提存货跌价准备。疫情致业绩承压，下调2022-2023 年、新增2024 年盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润26.5/29.5/33.0 亿元（2022-2023 年原值38.5/45.6 亿元），EPS 为0.6/0.7/0.8 元，当前股价对应PE 为8.5/7.6/6.8 倍，我们看好主品牌线上增长+线下直营提升、子品牌之后减亏，维持“买入”评级。

    　　主品牌收入稳健、其他品牌增速较快；线上增速较高，线下直营占比提升（1）分品类看，2021 年主品牌/圣凯诺/其他品牌（OVV、男生女生、海澜优选、英氏）收入151.33（+9.91%）/ 22.6（+9.14%）/ 20.42 亿元（+27.14%），占比为77.86%（-1.06pct）/ 11.63%（-0.24pct）/ 8.78%（+1.3pct）。（2）分渠道看，2021年线上收入27.3 亿元（+32.98%），占比为14.02%（+2.27pct），平台销售占比为天猫淘宝：京东：唯品会：其他=4：2：2：2；2021 年线下收入为167.09 亿元（ +8.54% ）， 直营/ 加盟收入同比增长44.39%/7.62% ， 占线下收入比为14.4%/85.6%；2022Q1 直营/加盟收入增长99.58%/-14.86%，占线下收入比为17.6%/82.4%，直营占比提升。（3）店数：2021 年总店数为7652 家（+271），直营/加盟总净拓310/-39 家；主品牌门店5672 家（+129），直营/加盟净拓241/-1。

    　　2021 年、2022Q1 毛利率均提升，营运能力改善（1）毛利率：2021 年/2022Q1 毛利率为40.64%（+3.22pct）/45.26%（+2.36pct），上升主要系促销活动减少、毛利率较高的直营店有所增加。（2）费用端：2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/4.93%/0.62%/0.03%，分别同比+2.73/-2.04/+0.15/-0.12pct；2022Q1 期间费用率为23.5%(+3.74pct)，其中销售费用率为17.35%（+4.07pct），主要系直营拓店、职工薪酬增加。（3）净利率：2021 年/2022Q1净利率为12.34%（+2.4pct）/13.87%（-1.46pct）。（4）存货：2021 年存货为81.2亿元（+9.49%），存货周转天数为233.4 天（-30 天）；2022Q1 公司存货为85.62亿元（+17.65%），存货周转天数为263.2 天（+52 天），主要系疫情影响终端销售带来产品积压，但仍处于正常波动区间。（5）应收账款：2021 年/2022Q1 应收账款为10.23 亿元（+5.17%）/10.89 亿元（+0.16%），应收账款周转天数为17.8 天（-0.3 天）/18.23 天（+1.4 天），基本持平。

    　　风险提示：疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期。