全年业绩快速恢复，库存优化显著，积极执行品牌转型升级战略。2021 年公司收入202 亿元，+12.4%，净利润25 亿元，+39.6%，收入/净利润分别恢复到2019 年的92%/78%，据我们测算，全年直营/加盟/电商/圣凯诺分别增长40%/5%/33%/9%，占比10%/61%/14%/11%，期内公司积极执行品牌升级、时尚年轻化转型策略，在购物中心开拓直营门店，与2019 年相比，直营占比提升令总毛利率上升1.1 百分点至40.6%，部分被电商毛利率大幅下降14 百分点所抵消，同时销售费用率提升5 百分点至16%，因此净利率下滑2.3 百分点至12.3%，但相比2020 年的9.9%已大幅改善。年末存货周转-31 天至233天，达上市以来最好水平。

    疫情反复叠加暖冬影响，四季度和一季度业绩同比下滑。2021 年Q4 公司收入60.3 亿元，-2.4%，净利润4.4 亿元，-10.3%。2022 年Q1 公司收入52.1亿元，-5.2%，净利润7.2 亿元，-14.2%，主要受疫情反复、国内零售环境疲软所影响。一季度公司继续加大购物中心直营门店开拓力度，直营/加盟/线上分别增长100%/-15%/-6%，毛利率/销售费用率+2.4/+4 百分点。

    展望：品牌转型升级持续进行，期待疫后快速复苏。虽然2021 年下半年至今的疫情对公司业绩造成压力，但公司坚定执行品牌升级和时尚年轻化转型战略，并初有成效。从品牌看，海澜之家通过成为央视春晚独家服装合作伙伴、携手中国航天发布联名T 恤、与代言人周杰伦深入互动等有效输出国民品牌价值；从产品看，打造“时尚+科技”产品，推出如六维弹力裤、三防黑白小T、全能夹克等爆品；从渠道看，积极开拓线上新零售，并通过开设直营店进驻购物中心渠道，一季度直营收入同比增长100%。

    风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、原材料价格波动、系统性风险。

    投资建议：期待疫后复苏，看好龙头成长韧性。疫情和暖冬对公司业绩造成一定压力，但公司作为国内男装领域的龙头品牌已具有一定规模和影响力，同时主品牌转型升级、新品牌孵化和新零售开拓有望在中长期给公司带来第二增长曲线，看好公司疫情后的成长韧性。考虑到目前国内零售环境疲软且公司大力开拓直营门店将导致费用增长较快，审慎起见下调盈利预测，预计2022-2024 年净利润分别28.0/31.2/34.8 亿元（原2022-2023 年为32.2/35.8 亿元），同比增长12.5%/11.5%/11.3%，对应2022 年10-10.5x PE，下调合理估值为6.5-6.8 元（原为7.8-8.2 元），维持“增持”评级。