公司发布2021 年报及2022 年一季报，业绩低于预期。1）疫情影响终端零售，静待边际改善。21 年营收201.9 亿元，同比增长12.4%，归母净利润24.9 亿元，同比增长39.6%。

    22Q1 营收52.1 亿元，同比下滑5.2%，归母净利润7.2 亿元，同比下滑14.2%。从逐月表现来看，1 月年货销售火爆，流水同比高增，但2-3 月受疫情影响，动销则显著回落。2）设定21-23 年年均现金分红比例不低于70%，低估值、高股息。本期拟现金分红0.51 元/股（含税），派现总额超22 亿元，对应4 月29 日股价的股息率高达9.8%。

    21 年海澜主品牌逐步恢复，小品牌增速表现亮眼。1）海澜之家系列：营收同比增长9.9%至151.3 亿元，毛利率同比提升4.0pct 至40%。年内净开门店129 家，总门店数达5672家，其中直营店727 家，加盟及联营店4945 家。2）圣凯诺：营收同比增长9.1%至22.6亿元，毛利率同比略降1.1pct 至51.6%，总体平稳。3）其他品牌：营收同比增长27.1%至20.4 亿元，毛利率同比提升5.7pct 至44.1%。年内净开门店142 家，总门店数达1980家，其中直营店388 家，加盟及联营店1592 家，其中OVV 等品牌增长迅猛。

    国民品牌发力电商，线上占比逐年攀升，未来仍有空间。1）线上：21 年营收同比增长33%至27.2 亿元，营收占比同比提升2.3pct 至14%。海澜品牌的线上客群与线下存在差异，普遍为18-24 岁更年轻的消费者，除了性价比之外，也追求时尚化和年轻化。未来将逐步提高线上专供款，迎合线上客群需求，不断提升销售规模；22Q1 营收同比下滑6.3%至5.4 亿元，原因系今年至今暂未举办线上奥莱活动所致。2）线下：21 年营收同比增长8.5%至167.1 亿元，22Q1 营收同比下滑5.1%至45.2 亿元，疫情背景下不及线上增长表现。

    综合毛利率创新高，存货周转效率提升。1）利润率表现优异。21 年毛利率同比提升3.2pct至40.6%，净利率同比提升2.3pct 至11.9%，至22Q1 毛利率、净利率进一步提升至45.3%和13.6%，主要系促销活动减少，以及较高毛利的直营渠道占比提升。2）费用率同比略增。21 年期间费用率21.7%，同比上升0.7pct，主要系员工薪酬增加，以及21 年春晚赞助开支。22 年营销策划仍在制定中，预计22 年费用率将保持总体稳定。3）净现比达1.75。

    21 年实现经营现金流净额43.6 亿元，同比增长54.1%，至22Q1 末账上货币资金超130亿元，抗风险能力突出。4）存货周转效率提升。21 年末存货规模达81.2 亿元，包含库存商品和委托代销商品75.1 亿元，存货周转天数233 天，较20 年改善约30 天。

    国民级大众品牌服饰龙头，短期业绩受疫情影响，静待终端零售改善，由“买入”下调至“增持”评级。公司毛利率创新高，彰显品牌消费者基础深厚，现金流、存货等经营指标改善，紧跟冬奥热潮拿下Head 品牌独家代理权，开拓户外运动赛道。考虑到短期业绩受疫情影响低于预期，我们下调22-23 年、新增24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润21.5/25.0/28.4 亿元（原22-23 年为33.1/38.6 亿元），对应PE 为10/9/8 倍。参照可比服饰品牌龙头（森马服饰、太平鸟、比音勒芬、报喜鸟）平均PE 估值，给予22 年12.4倍PE，对应市值266 亿元，较当前有18%上涨空间，由“买入”下调至“增持”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期