核心观点

    公司2021 年营业收入201.9 亿,同比增长12.4%,净利润24.9 亿,同比增长39.6%。22Q1 收入和净利润分别实现52.1 亿和7.2 亿,同比下滑5.2%和14.2%。年报拟每10 股派现金股利5.1 元(含税),分红比率近90%。

    疫情、暖冬和经济等因素影响主品牌复苏进程,直营门店持续净增。2021 年主品牌实现收入151.3 亿元,同比增长9.9%,相比2019 年下滑13.1%,21Q4 和22Q1分别同比下滑8.5%和7.3%。渠道方面,2021 年末直营门店数为727 家,净增241家,加盟及联营店门店数为4,945 家,净关112 家。预计今年继续新开150-200 家左右(22Q1 已净增33 家),直营收入占比提升推动2021 年毛利率同比增长4pcts 至40%。

    其他品牌保持高增,圣凯诺稳健增长。1)其他品牌:2021 年实现收入20.4 亿,同比增长27.1%,其中OVV 增长50%左右,海澜优选增长10%左右,22Q1 仍然保持较好增长势头,同比增长16.7%。渠道方面,2021 年末直营门店数为388 家,净增69 家,加盟及联营店门店数为1,592 家,净增73 家,毛利率同比增长5.7 pcts至44.1%。2)圣凯诺:2021 实现收入22.6 亿元,同比增长9.1%,保持稳健增长,毛利率同比下滑1.1 pcts 至51.6%。

    线上业务继续高增,线下毛利率提升。1)线上渠道:2021 年实现收入27.2 亿,同比增长33%,毛利率同比下滑2.3pcts 至36.2%,主要系2021 年举办更多奥莱活动所致。2)线下渠道:2021 年实现收入167 亿,同比增长8.5%,毛利率同比增长4.5 pcts 至42.7%,主要系2021 年线下折扣恢复+直营收入占比提升所致。

    22Q1 末公司存货为85.6 亿,同比增长17.6%,存货周转天数为263 天,同比增加53 天,我们认为主要系疫情导致公司存货有所增加。我们认为,尽管疫情扰动公司短期业绩,但是我们仍然看到2021 年主品牌的不断迭代升级,特别在产品创新方面卓有成效,推出如“六维弹力裤”、“三防黑白小T”、 “全能夹克”等高功能品质单品,其他品牌方面也有较好的表现,有望在未来为集团贡献更多业绩增量。

    盈利预测与投资建议

    考虑疫情,根据年报和一季报,我们下调22-23 年的盈利预测,预测2022-2024 年每股收益分别为0.61、0.71 和0.81 元(原22-23 年为0.73 和0.85 元),参考可比公司,给予公司2022 年11 倍PE 估值,对应目标价6.69 元,维持 “买入”评级。

    风险提示:疫情反复及国内经济下滑带来的零售风险,新品牌培育低于预期。