投资要点：

    公司发布22 年中报，营收下滑幅度好于预期。1）22H1 上半年表现略好于行业。22H1营收95.2 亿元，同比下滑6.1%，好于同期国内服装类社零同比下滑8%，归母净利润12.8亿元，同比下滑22.7%，扣非归母净利润12.7 亿元，同比下滑20.2%。2）22Q2 单季度业绩受疫情影响更大。22Q2 营收43.0 亿元，同比下滑7.2%，归母净利润5.5 亿元，同比下滑31.6%，扣非归母净利润5.4 亿元，同比下滑28.3%，下滑幅度环比22Q1 均扩大。

    随着国内疫情缓解，6 月起终端销售显著好转，预计6-8 月终端流水增速已同比转正。

    盈利能力稳定，销售费用增加，存货规模可控。1）直营门店增加，毛利率、费用率同升。

    22H1 毛利率43.9%，同比提升0.3pct，突破历史同期新高，但同时销售费用率同比提升4.4pct 至18.7%，其中租赁及物管费4.3 亿元，同比大幅增加62.7%，是期间费用率（24.0%）提升的主要原因。最终，22H1 净利率13.0%，同比下滑3.0pct。2）存货规模环比未增，现金流依旧可观。22H1 期末存货规模达到84.9 亿元，同比增加12.9 亿元，但环比22Q1 的85.6 亿元基本持平；22H1 经营现金流净额13.2 亿元，同比上年同期25.3亿元虽有大幅萎缩，但整体规模为正。可见，在二季度疫情导致供应不畅及终端冲击双重影响下，存货及现金流水平未见明显恶化。

    分品牌看，海澜基本盘夯实，其他品牌表现分化。1）海澜之家系列：22H1 营收同比下滑7.4%至74.1 亿元，毛利率略降0.1pct 至43.6%。品牌深度挖掘国民情感，6 月父亲节当天线下门店销售增长超30%，创历史新高。期内主品牌合计门店数达5718 家（+46 家），其中直营店825 家（+98 家），加盟及联营店4893 家（-52 家）。2）圣凯诺：22H1营收同比下滑8.1%至8.8 亿元，毛利率同比下降1.2pct 至51.6%，总体表现平稳。3）其他品牌：22H1 营收同比增长4.6%至9.0 亿元，毛利率同比提升8.2pct 至53.5%。其中，男生女生/英氏品牌亏损，有所拖累经营性净利润。期内其他品牌合计门店数达2000家（+20 家），其中直营店434 家（+46 家），加盟及联营店1566 家（-26 家）。

    分渠道看，线上电商逆势增长，线下直营发力。1）线上：22H1 线上营收增长5.8%至13.7亿元，贡献占比提升2pct 至15%，毛利率提升3.9pct 至43.4%。其中，天猫平台贡献销售规模最大，抖音快手等社交营销平台增长迅猛，期末主要品牌线上会员人数已超4200万人。 2）线下：22H1 线下营收下滑8.2%至78.1 亿元，毛利率增加0.2pct 至45.7%。

    其中，剔除圣凯诺职业装业务，直营/加盟店及其他营收14.9/68.2 亿元，同比增加48.7%/下滑13.2%，高毛利直营渠道近年来明显发力。

    国民级大众品牌服饰龙头，22H1 业绩下滑幅度好于预期，维持“增持”评级。22H1 受疫情扰动，公司线下销售占比高，短期业绩自然承压，却取得略好于行业的表现，经营韧性十足。我们看好公司内部改革，期待下半年业绩重归增长，维持盈利预测，预计22-24年归母净利润21.5/25.0/28.4 亿元，对应PE 为9/8/7 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。