公司发布2022 半年报，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为95.16/12.76/12.67 亿，同比-6.11%/-22.69%/-20.23%。其中Q2 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为43.04/5.53/5.41 亿，同比-7.24%/-31.58%/-28.33%，Q2 主品牌收入下滑主因物流及销售受疫情影响，预计随疫情缓解，7/8 月终端表现环比改善。

    　　海澜之家主品牌渠道结构持续优化，新品牌盈利能力提升。

    　　海澜之家系列品牌毛利率保持稳健：2022H1/Q2 分别实现营收74.06/31.43 亿元，同比-7.3%/-7.4%），收入占比分别为80.64%/76.11%。分渠道看，线上增速保持较好，发力抖音等新平台。线下直营/加盟上半年分别净开98/净关52 家，主因新开店主要在购物中心，该类门店以品牌直营为主，而调整的多为传统街边店。盈利能力方面，在Q2 终端和物流受疫情影响较大的情况下，22H1 毛利率保持稳定，为43.57%（-0.06PCTs）。

    　　圣凯诺营收略有下滑：2022H1/Q2 分别实现营收8.77/5.71 亿元，同比-8.1%/-10%，收入占比为9.55%/13.84%。该品牌“轻商务、时装化、个性化”的设计理念顺应行业趋势，同时积极探索面料新肤感，尝试自然弹面料、花式纱线衬衫面料、蓄热保暖的Thermolite 纤维西服等新功能面辅料，提升产品竞争力。盈利能力方面，2022H1 毛利率为51.61%，略降1.16PCTs，整体较为稳健。

    　　其他品牌毛利率提升显著：2022H1/Q2 分别实现营收9.01/4.15 亿元，同比+4.6%/-6.7%，收入占比为9.55%/13.84%。期内因品牌渠道多位于疫情影响较大的一二线城市，销售受损，但22H1 毛利率同比+8.17PCTs 至53.52%，仍保持较好的盈利能力。

    　　分渠道看：线上恢复毛利率提升，线下结构持续优化

    　　线上：Q2 收入提速，毛利率显著提升。2022H1/Q2 分别实现营收13.7/8.32 亿元（同比+5.8%/+15.46%），收入占比达到14.92%/20.15%。Q2 收入增长提速，主要因公司持续发力主流平台，并深入布局内容电商平台，在“达人带货+品牌自播”

    　　的持续引流下，销售业绩增幅扩大。并且期内公司持续加码私域流量建设，期末海澜之家品牌各线上会员人数超4200 万。盈利能力方面，2022H1 毛利率同比　　+3.91PCTs 至43.40%，我们预计毛利率上升或因去年线上直播活动、线上奥莱让利较多。

    　　线下：结构持续优化，盈利能力保持稳定。2022H1 线下整体营收83.08 亿元，同比-6.2%，收入下滑主要受疫情影响。分模式看，期内直营端营收14.89 亿元，同比+48.73%，其中Q2 同比+12.09%；加盟端营收68.18 亿元，同比-13.18%。

    　　拓店方面，公司持续结构优化，2022H1 末加盟/直营店数量分别净增加969/4814至11351/2084 家，主要因新开店主要在购物中心，该类门店以品牌直营为主，而调整的多为传统街边店。盈利能力方面，2022H1 线下综合毛利率基本稳定，为45.65%。

    　　毛利率保持平稳，疫情下净利率有所下降。2022H1 公司毛利率43.9%，同比+0.31PCTs。其中Q1/Q2 单季度毛利率分别为45.26%/42.26%，同比分别为+2.36/-2.14 PCTs。费用方面，Q2 单季度销售/管理/研发/财务费用率为20.27%/3.43%/1.08%/0.07%，同比+4.85PCTs/-1.14PCTs/+0.25PCTs/+0.85PCTs，销售费率提升主因疫情导致收入下滑，但部分刚性费用仍在，综合来看， 22Q1/Q2 净利率分别为13.57%/12.31%，同比-1.39/-4.96PCTs。

    　　库存保持健康，货币资金充裕。2022H1 末存货规模分别为84.95 亿元（+17.93%），同期存货周转天数同比+50 天至280.16 天， 主要受到疫情影响库存有所增加。应收账期周转天数同比分别+3.1 天至19.86 天。受疫情影响，2022H1 经营性净现金流为13.

    　　23 亿元（-47.8%），但货币资金仍较为充裕，达121.26 亿元，同比+3.68%。

    　　盈利预测及投资建议：公司通过提升产品功能性、携手热门IP、调整产品结构等方式持续提升产品力。同时布局全渠道营销、供应链提效、库存结构改善、渠道优化，为长期稳定发展打下坚实基础。此外新品牌表现强劲，为公司业绩增长贡献新动力。长期看，公司通过发挥平台作用，推进信息化、多品类布局，持续优化渠道结构、提高供应链效率，为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。考虑到短期疫情影响，我们预计2022/23/24 年业绩分别为22.79/27.46/32 亿元（前值为26.39/30.35/33.56 亿元），对应EPS 分别为0.53/0.64/0.74 元，现价对应估值分别为8/7/6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求恢复低于预期；新品牌培育不达预期；存货管理风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险