上半年收入下滑6%，直营经营表现较好。2022 1H 公司收入95.2 亿元，-6.1%，净利润12.8 亿元，-22.7%，收入/净利润分别为2019 年同期的89%/60%，据测算，线下直营/加盟/电商/圣凯诺分别同比+46%/-15%/6%/-8%，占比13%/60%/14%/9%，公司继续推进品牌升级、年轻化转型策略，在购物中心开拓直营门店，即使受到疫情影响，直营店数/店效分别实现增长41%/4%，线上增长6%。上半年公司毛利率+0.3 百分点至43.9%，主要由于毛利率更高的直营占比提升， 据测算， 线下直营/ 加盟/ 电商/ 圣凯诺同比-2.2/-0.9/3.9/-1.2 百分点至62.0%/41.1%/43.4%/51.6%。由于直营占比提升，销售费用率提升4.4百分点至18.7%，因此净利率下降2.9百分点至13.4%（2019 1H 为19.8%）。年末存货周转环比+47 天至280 天。

    疫情严格封控下二季度收入下滑7%，展现较好经营韧性。2022 Q2 公司收入43.0 亿元，-7.2%，净利润5.5 亿元，-31.6%，收入下滑主要受疫情严格封控、零售环境疲软所影响，据我们测算，直营/加盟/线上同比+4%/-16%/+15%。

    毛利率-2.1 百分点至42.3%，其中直营/加盟/线上分别同比+5.4/-4.9/+1.2百分点。费用率合计增长4.8 百分点，主要由于销售费用率提升。

    优化品类结构、合作知名IP、进驻购物中心，品牌升级稳步推进。上半年海澜之家继续优化产品结构、扩充产品品类，从而增加年龄段、专业和场景的覆盖面，同时通过与知名IP 联名扩大品牌影响力，为品牌增添年轻时尚元素，例如，HLA-TECH 系列推出凉感科技、六维弹力、无痕科技衬衫等创新功能单品，部分产品打造成爆品；Hi-T 系列联合中国航天天空创想、史努比、Smiley World 等知名IP。从渠道看，上半年公司积极发展线上新零售，并继续通过开设直营店进驻购物中心渠道，上半年线下直营增长46%。

    风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

    投资建议：期待疫后复苏，看好龙头成长韧性。海澜之家作为国内大众男装的龙头品牌具有一定规模和影响力，同时主品牌转型升级、新品牌孵化和新零售开拓将给公司带来第二增长曲线，中长期有望打造电商和新品牌的“双百亿矩阵”，短期经营环境仍有压力，期待疫后复苏。由于疫情持续且反复，同时考虑到直营渠道的负向经营杠杆，我们下调盈利预测，预计2022-2024年净利润分别23.2/27.4/30.2 亿元（原为28.0/31.2/34.8 亿元），同比-6.7%/17.7%/10.4%，对应2022 年9.5-10.0x PE，下调合理估值为5.1-5.4元（原为6.5-6.8 元），维持“增持”评级。