2022H1 公司收入下滑6.1%/业绩下滑22.7%。上半年国内疫情反复影响服装行业终端消费，公司表现相对稳健：1）据公司公告，2022H1 公司收入/业绩分别为95.16/12.76 亿元，同比分别下滑6.1%/下滑22.7%。2）盈利质量层面，2022H1 毛利率同比+0.3PCTs 至43.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+4.4/-0.4/-0.1PCTs 至18.7%/4.9%/-0.4%，净利率同比3.0PCTs 至13.4%。2）单二季度来看，公司收入/业绩分别下滑7.2%/32%至43.0/5.5 亿元，净利率同比-5.0PCTs 至12.3%。

    主品牌产品革新继续推进，其他品牌稳健增长。1）主品牌海澜之家继续梳理产品结构，推出凉感科技、无痕衬衫等功能单品，打造国潮及IP 联名强化品牌年轻属性。 2022H1 主品牌销售在疫情下仅下降7.4%至74.06 亿元，毛利率基本持平为43.6%。据我们跟踪估算，7-8 月以来主品牌线下流水恢复稳健增长。2）圣凯诺2022H1 营收下降8.1%至8.77 亿元，毛利率同比略下滑1.16PCTs 至51.6%。3）其他品牌上半年表现稳健：以OVV 为代表的其他品牌2022H1 营收稳健增长4.64%至9.01 亿元，毛利率同比+8.17PCTs 至53.5%。

    电商渠道表现较优，线下直营强于加盟。1）线上稳健增长：公司积极推进数字化营销，布局抖音等多个新零售平台，2022H1 线上营收+5.8%至13.70亿元，毛利率同比+3.9PCTs 至43.4%。2）线下渠道优化，直营开店较多、表现强于加盟：2022H1 直营/加盟及其他收入（不含圣凯诺，下同）分别+48.7%/-13.2%至14.89/68.18 亿元，毛利率分别-1.64PCTs/-0.13PCTs 至59.0%/41.5%。①店数：2022H1 末海澜之家品牌加盟店净减少52 家至4893家/直营店较年初净增98 家至825 家（我们判断直营开店较多主要系品牌新开门店多在购物中心所致）。②店效：公司强调单店精细化运营，优化渠道结构为店效健康增长铺垫基础。

    营运待优化，下半年有望改善。1）存货周转有待改善。截至2022H1 末存货同比增加17.9%至84.95 亿元（2022H1 公司存货周转天数+50 天至280天），我们判断主要系海澜之家品牌销售受损造成存货增加，同时上半年经营性现金流同比下降47.8%至13.23 亿元。2）展望下半年，随疫情趋稳，我们判断2022H2 公司终端流水有望恢复稳健增长，营运水平有望健康化。

    投资建议：公司短期业绩承压，长期来看主品牌表现稳健、以OVV 为代表的新品牌重点延展增长曲线，分红政策稳定。考虑疫情对行业消费影响，我们调整盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润预测为23.0/27.0/30.3 亿元，当前股价为4.46 元，对应22 年PE 为8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。