1H22 业绩表现低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入95.16 亿元，同比下滑6.1%，对应归母净利润12.76 亿元，同比下滑22.7%，国内局部疫情反复影响下公司业绩短期承压，表现低于我们预期。其中公司2Q22 实现营收43.04 亿元，同比下滑7.2%，对应归母净利润同比下滑31.6%至5.53 亿元，公司通过自身规模优势、多品牌矩阵布局，展现出了一定的品牌经营韧性与实力。

    　　发展趋势

    　　渠道毛利率基本持平，销售费用率短期有所提升。公司1H22 整体毛利率为43.91%，同比提升0.31ppt，在不利环境下毛利率保持稳定；1H22 公司销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为18.67%、4.89%、0.86%，分别同比+4.41ppt、-0.42ppt、+0.36ppt，其中销售费用率短期同比增长较快，主要系公司职工薪酬、租赁物管费用增加所致，其余费用率表现出一定刚性，受此影响公司1H22 净利率下滑2.88ppt 至13.41%。

    　　线下渠道持续扩容，线上渠道营收盈利双增。公司1H22 整体渠道规模延续稳步扩容趋势，呈现直营渠道快速增长、加盟及联营渠道小幅调整趋势：其中海澜之家直营门店净增长98 家至825 家，其他品牌直营门店净增长46家至434 家，加盟及联营渠道合计同比减少78 家至6537 家，我们结合市场同类品牌渠道布局、认为主要以部分购物中心门店转型拓店为主。另一方面，直营渠道1H22 营收同比提升49%至14.89 亿元，加盟及其他渠道同比减少13%至68.18 亿元，对应毛利率基本保持稳定；线上渠道同比增长5.8%至13.70 亿元，对应毛利率同增3.9ppt 至43.40%，线上渠道目前以淘宝天猫、京东、唯品会为主力，加速推进抖音快手等新兴直播电商布局。

    　　存货规模有所扩大，完善三大数字化平台赋能运营上下游。公司1H22 存货同比增长17.93%至84.95 亿元，我们认为公司存货短期增加主要系年初偏乐观备货较多、实际局部疫情影响销售及物流环节所致，存货周转天数约为280 天，虽同比有所延长但周转效率较稳定。此外，公司逐步完善研发数据管理、供应链管理、零售运营管理三大数字化平台，积极培育引进“强开发、强快反”能力的优质供应商，提升快速补单上新能力。

    　　盈利预测与估值

    　　由于短期疫情反复对公司运营及盈利影响超出预期，我们分别下调公司2022/2023 年盈利预测16.1%、3.1%至22.3、28.1 亿元，当前股价对应公司2022/23 年8.6x、6.9x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到疫情负面影响及行业估值水平波动等因素，我们下调公司目标价12.0%至5.42 元，对应公司2022/23 年10.5x、8.3x P/E，较当前股价有21.5%上行空间。

    　　风险

    　　渠道拓展进度放缓，新拓门店表现不及预期，品牌设计市场反馈波动等。