1H22 经营杠杆受损；2H22 收入及净利润增速有望修复海澜之家公布1H22 业绩：收入/净利润同比下滑6.1/22.7%至95/13 亿元，主因疫情期间需求疲软叠加公司加快直营渠道拓展，导致经营负杠杆明显；净利率同比收缩2.9 个百分点至13.4%。我们预计随着客流恢复及基数回落，公司2H22 收入增速有望恢复至同比增长7.3%，带动经营杠杆改善，净利润或同比增长14.2%。考虑到零售环境仍充满挑战，且直营渠道拓店及新品牌培育的费用增加，我们将22/23/24 年基本EPS 下调13.7/16.1/17.6%至0.52/0.59/0.66 元。我们将目标价小幅下调4%至6.8 元，基于12 个月动态EPS0.57 元及目标PE12.0 倍(2014 年以来历史动态PE 均值）。“买入”

    直营渠道扩张，新品牌收入提速

    1H22 海澜之家主品牌收入同比下滑7.3%至74 亿元，主因受疫情影响严重单店店效下滑。1H22 主品牌净增46 家门店（直营门店+98 家；加盟及联营店-52 家），单店店效同比下滑约12.6%；其他品牌收入同比增长4.6%至9 亿元，主因渠道拓展加速。1H22 其他品牌净增20 家（直营门店+46 家，加盟及联营店-26 家），单店店效同比持平。分渠道看，1H22 线上/直营收入同比增长5.8/48.7%，加盟渠道收入同比下降13.2%，线上收入占比同比提升1.7pp 至 14.9%。我们预计2H22 及明年公司将继续推进主品牌渠道结构优化及店效改善，同时加快新品牌渠道拓展。

    毛利率稳步提升，净利率短期承压

    1H22 净利率同比下滑2.9pp 至13.4%，主因收入增速疲软及直营渠道加速拓店导致经营负杠杆明显，营业利润率同比下滑4.0pp（部分被毛利率同比上升0.3pp 及有效税率同比下降0.8pp 所抵消）。海澜之家主品牌/其他品牌毛利率同比-0.1/+8.2pp 至43.6/53.5%。我们预计随着毛利率更高的新品牌以及直营渠道收入占比逐步提升，公司将维持毛利率稳中有升的趋势，全年毛利率或同比扩张0.7pp 至41.3%。但新品牌培育及直营渠道拓店将导致经营杠杆承压，全年净利率或同比下滑1.3pp 至11.0%。

    2022 年净利润预测下调至22.4 亿元；目标价下调4%至人民币6.8 元我们将22/23/24 年收入预测下调5.5/5.0/4.7%，以反映疫情负面影响，将毛利率上调0.9/0.8/0.6pp，因新品牌毛利率高于预期，并将营业利润率下调1.3/1.9/2.4pp 以反映经营杠杆承压；我们将净利润预测下调14/16/18%至22.4/25.6/28.7 亿元。目标价下调 4%至人民币6.8 元，对应预测的12 个月动态EPS0.57 元以及目标PE12.0x （2014 年以来历史动态PE 均值）。

    风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。