投资要点

    　　上半年收入/净利润分别下滑6%/23%

    　　公司发布2022 年中报： 22H1 实现营收95.16 亿元（-6.1%），归母净利润12.76亿元（-22.7%），毛利率43.9%（+0.3pct），净利率13.0%（-3.0pct）；Q2 单季实现营收43.04 亿元（-7.2%），归母净利润5.53 亿元（-31.6%），毛利率42.3%（-2.1pct），净利率12.3%（-5.0pct）。

    　　分品牌：主品牌受疫情冲击下滑，新品牌增长势能强劲海澜主品牌：终端受疫情冲击，毛利率保持稳定。尽管受疫情影响最大的上海并非主品牌的主力市场，但长三角地区的终端零售及物流发货均受到上海的辐射影响。22H1 收入74.06 亿元（-7.3pct），毛利率与去年同期持平（43.6%）。

    　　其他品牌：逆势增长，毛利率大幅改善。包括海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生等品牌，Q2 单季收入下滑6.7%，但在Q1 靓丽增长16.7%的拉动下，22H1 收入实现4.6%增长，达到9.01 亿元，毛利率53.5%（+8.2pct），毛利率提升幅度较大主要是由于去年同期打折促销活动较多，而今年恢复正常。

    　　圣凯诺品牌：收入及毛利率均有所下滑。与主品牌相似，在疫情影响下，22H1收入下滑8.1%至8.77 亿元，毛利率略微下降1.2pct 至51.6%。

    　　分渠道：直营占比提升，线上增长形成有益补充线下门店布局持续优化，带动直营收入占比提升。公司持续加大购物中心直营店的拓展力度，22H1 末直营/加盟店分别为1259/6459 家，较年初分别+144/-78家，较去年同期分别+367/-95 家。直营门店的快速增长直接带动22H1 直营收入增长48.7%至14.89 亿元，占比提升6.6pct 至17.9%；而加盟收入下滑13.2%至68.18 亿元。由于直营的毛利率（22H1 为59.0%）高于加盟（22H1 为41.5%），渠道结构的变化是公司22H1 毛利率在疫情之下保持稳定、且销售费用率同比增长4.4pct 至18.7%的原因之一。

    　　线上渠道保持增长态势，毛利率提升明显。疫情之下，电商成为线下销售的重要弥补，公司加速推进线上营销活动，以商场同款和线上专供款发力触达年轻消费者。22H1 公司线上渠道收入13.70 亿元（+5.8%，其中Q2 增速达到15.4%），收入占比14.9%（+1.7pct），且毛利率同比提升3.9pct 至43.4%。

    　　存货短暂高企，Q3 以来零售向好趋势显著

    　　疫情之下库存短暂高企。终端零售受疫情影响，导致22H1 末存货同比增加17.9%至84.95 亿元，存货周转天数达到280 天（同比增加50 天），我们认为随着销售回暖，存货水平将逐步回归健康状态。

    　　公司在产品创新及品牌升级方面的改革成效有望在疫情好转后逐渐释放。公司迭代推出“凉感科技” 、 “六维弹力” 、 “无痕科技衬衫” 、 “三防系列”等创新功能单品；联合中国航天、史努比等知名IP 推出联名产品，联合传统手工艺文化推出“虎虎生风”系列T 恤；结合父亲节等活动挖掘国民情感深度。我们认为，持续优化的产品结构以及通过IP 联名和新业态融合深化的品牌力将在疫情后明显推动终端零售增长。7 月以来，我们预计主品牌零售流水同比增速已回正。

    　　盈利预测与估值

    　　公司在品牌、渠道及供应链资源上的丰厚底蕴让我们对其在未来获得更大的市场空间仍旧期待，其他几个新品牌的健康增长也为公司业绩进一步增添助力。预计公司22-24 年净利润22.9/26.6/29.3 亿，增速为-8.1%/16.0%/10.2%，对应估值　　8.4/7.3/6.6X。公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复影响终端消费，消费需求变化