2022H1 业绩承压，展望全年仍将稳健增长，维持“买入”评级

    2022H1/2022Q2 公司收入95.16 亿元（-6.11%）/43.04 亿元（-7.24%），归母净利润12.76 亿元（-22.69%）/5.53 亿元（-31.58%）。主品牌渠道结构持续优化，预计2022 年7-8 月以来主品牌线下销售已恢复正增长，其他品牌收入提速，看好业绩长期稳健增长。考虑到疫情对2021H1 影响，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润23.1/27.0/30.3 亿元（原值26.5/29.5/33.0 亿元），EPS 为0.54/0.63/0.70 元，当前股价对应PE 为8.3/7.1/6.3 倍，我们看好主品牌线上增长+线下直营提升，渠道结构优化，其他品牌收入提速，维持“买入”评级。

    线上表现优于线下，直营占比提升，渠道结构优化（1）按品牌：2022H1 主品牌/圣凯诺/其他品牌实现收入74.06 亿元（-7.35%）/8.77亿元（-8.09%）/9.01 亿元（+4.64%），占比为80.6%/9.6%/9.8%。（2）按渠道：

    2022H1 线上/线下渠道实现收入13.7 亿元（+5.8%）/78.1 亿元（-8.2%），占比为14.9%（+1.7pct）/86.8%（-1.7 pct）。（3）按门店类型：不含圣凯诺品牌，2022H1直营店/加盟店及其他实现收入14.9 亿元（+54.9%）/68.2 亿元（-13.0%）。（4）店数：截至2022H1，公司整体/主品牌/其他品牌有7718（+66）/5718（+46）/2000（+20）家门店。主品牌直营店/加盟及联营店分别有825（+98）/4893（-52）家门店，主要系部分街铺调整及新开购物中心直营店；其他品牌直营店/加盟及联营店分别有434（+46）/1566（-26）家门店。

    盈利能力小幅承压，期待运营情况改善，现金流健康毛利率：2022H1 整体/主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率为43.9%（+0.3pct）/43.6%（-0.1pct）/51.6%（-1.2pct）/53.5%（+8.2pct）。费用率：2022H1 期间/销售/管理/ 研发/ 财务费用率为23.2%/18.7%/4.9%/0.9%/-0.4% ， 同比增加3.9/4.4/-0.4/0.4/-0.1pct。净利率：2022H1 净利率为13.41%（-2.88pct）。存货：截至2022H1 存货84.9 亿元（+17.9%）。存货周转天数280 天（+50）。现金流：2022H1经营活动现金流净额为13.2 亿元（-47.8%），现金及现金等价物41.43 亿元（+1.4%）。应收账款：截至2022H1 应收账款10.8 亿元，较2021 年底增加5.4%。

    风险提示：疫情反复影响终端；市场竞争加剧；其他品牌进展不及预期。