事件描述

    　　公司发布2022 年中报：2022H1 实现营收、归母、扣非95.16、12.76、12.67 亿元，同比变动-6.11%、-22.7%、-20.2%。其中单Q2 实现营收、归母、扣非43.04、5.53、5.41 亿元，同比变动-7.2%、-31.6%、-28.3%。

    　　事件评论

    　　主品牌影响收入小幅下滑，直营延续开店。Q2 收入：疫情扰动下Q2 主营-7.7%，环比降速2.5pct。其中主品牌收入-7.4%，下滑主因疫情影响需求和供应商发货。分渠道：线下-12%（加盟-11%、直营+12%），加盟降速为主要拖累，直营增速优预计主要与Q2 净开店76 家有关；线上+15.4%环比提速21.8pct，预计主因疫情下公司加大对线上渠道倾斜，以及低基数下抖音等新电商渠道高增。

    　　主品牌毛利率下滑，其他小品牌控折扣下毛利率表现亮眼。Q2 毛利率：受主品牌毛利率同比-4.1pct 拖累，公司Q2 毛利率-2.1pct，其他小品牌（OVV、英氏等）则受益于折扣率控制较优等带动，毛利率+17.8pct。分渠道：受加盟渠道毛利率下滑影响，公司线下毛利率-2.1pct，但线上公司折扣及货品结构调整下毛利率略有提升。

    　　销售费用率提升拖累净利率。虽Q2 弱市下毛利率小幅下滑，但受益于Q1 控折扣、科技性附加值高产品占比提升等，H1 毛利率+0.3pct。H1 公司期间费用率+4.2pct，其中销售费用率+4.4pct 为主要影响项。此外，公司Q2 加强费用管控，管理人员薪酬降低下管理费用率Q2-1.1pct，库存结构较优叠加公司强化库存管理下，H1 资产减值损失同比减少4423 万元。因此，弱市公司延续优质渠道扩张下负向经营杠杆拖累H1 归母净利率-2.9pct至13.4%。长周期维度，公司毛利率已恢复至历史较优，但费用率仍有优化空间。

    　　弱市环境下运营质量较弱，但存货规模环比较为稳定。运营质量来看，H1 存货水平84.95亿，较Q1/21H1 分别同比-1%/18%，Q2 存货规模较前期略有下降，基本印证弱市下公司库存管控较优。H1 周转率同比降低0.14，净现率-50%，零售承压下库存消化难度加大、运营质量较弱。

    　　公司前期剥离低效业务，线上多渠道拓展、线下门店结构优化、聚焦功能性单品提升产品力有望注入新增长动力。预计2022-2024 年归母净利润为25.2、28.5、31.9 亿元，对应PE 为7.6、6.8、6.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、零售环境波动；

    　　2、库存风险；

    　　3、费用投放转化效果弱。