前三季度：收入同减3%/业绩同减15%，降幅较上半年均有所收窄。1）据公司公告， 2022 前三季度公司收入/ 业绩分别为136.8/17.5 亿元， 同比分别-3.4%/-14.6%，降幅较上半年有所收窄。2）盈利质量方面：前三季度毛利率基本持平为43.3% ； 销售/ 管理/ 研发费用率同比分别+2.6/-0.9/+0.5PCTs 至18.3%/5.3%/1.0%；净利率同比-1.8PCTs 至12.4%。

    单三季度：收入同增3%，业绩同增19%。1）单三季度来看，公司实现收入/业绩分别为41.6/4.7 亿元，同比分别+3.4%/+19.2%。我们根据行业情况判断：6 月疫情有所好转后公司流水恢复至稳健增长，7、8 月延续稳健增长态势，9、10 月则因疫情反复有所波动。2）盈利质量方面：单三季度毛利率同比-2.6PCTs 至42.0%，环比二季度基本持平；费用管控有效，销售/管理费用率同比分别-1.8/-2.2PCTs 至17.6%/6.1%；净利率同比+1.3PCTs 至11.0%。

    主品牌产品设计不断出新，其他品牌稳健增长。我们分拆单三季度各品牌表现：1）主品牌海澜之家运营稳健，Q3 营收同比+4 %至29.4 亿元，毛利率同比-7.1PCTs至40.2%。产品方面，秋装推出“道法自然”国潮主题系列，冬装迭代推出极光鹅绒羽绒服、智能科技外套等创新功能性单品，受到消费者欢迎。2）圣凯诺Q3 营收同比-21%至4.2 亿元，毛利率同比-4.7PCTs 至45.7%。3）其他品牌Q3 营收快速增长：OVV、童装等其他品牌单Q3 收入同比+18%至5.1 亿元，毛利率同比上升20.1PCTs 至58.2%、我们判断系折扣活动较去年减少。

    电商增长迅速、占比提升，线下直营拓店进军购物中心。我们分拆单三季度各渠道表现：1）线上：电商Q3 销售同比增长17.1%至7.7 亿元，毛利率同比略提升1.3PCTs至34.4%。公司布局多个电商平台，包括天猫、京东等传统电商及抖音等新型零售电商等，以利润导向为主、业务高质量增长。2）线下：直营/加盟Q3 销售分别+57.2%/-2.5%至7.3/27.2 亿元（ 不含圣凯诺， 下同） ， 毛利率同比分别+12.0/-8.8PCTs 至72.5%/34.9%。量价拆分来看：①店数：开店计划稳步推进，截至Q3 末公司直营/加盟店数分别+275/-86 家至1390/6451 家。我们判断直营门店数量上升较快主要系公司新开门店重点布局购物中心、渠道质量有所提升。②店效：

    我们估算7-8 月疫情好转带动公司店效恢复、9 月店效因疫情反复影响客流而承受压力，中长期有望稳中有升。

    营运周转略有放慢，现金流管理有待改善。1）营运周转略有放缓：2022Q3 末公司存货同比-2.1%至90.5 亿元。前三季度存货周转天数/应收账款周转天数同比+15.9天/+4.4 天至299.2/22.0 天。2）前三季度经营性现金流量净额10.2 亿元，约为同期归母净利润的0.6 倍。

    投资建议。公司主品牌保持稳健，以OVV 为代表的新品牌重点延展增长曲线，分红政策稳定。我们预计公司2022-2024 年归母净利润为21.9/25.1/27.7 亿元，当前股价4.1 元，对应2022 年PE 为8 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情恢复速度不及预期；主品牌同店持续下滑风险；海外业务扩张不及预期；公司新品牌发展不及预期。