公司公布2022 年三季报： 2022 前三季度营收136.75 亿元/yoy-3.40%、归母净利润17.49 亿元/yoy-14.56%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-5.15%/-7.24%/+3.43%、归母净利分别同比-14.17%/-31.58%/+19.19%，Q3 收入增速转正主因疫情影响减弱、终端销售回暖，归母净利增速高于收入主因期间费用率同比-3.66pct 所致。

    分品牌：Q3 海澜之家主品牌销售回暖、其他品牌增速较快。22 年前三季度海澜之家/圣凯诺/其他品牌收入同比分别-4.35%/-12.55%/+9.21%、占比分别为73.1%/9.2%/10.0%。1）海澜之家主品牌：22Q3 收入同比+4.1%，Q3 长三角地区疫情边际好转，供应链逐渐恢复常态、终端销售情况明显好转。2）圣凯诺：

    22Q3 收入同比-20.6%，我们预计主要系开票结算导致收入确认出现延后。3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、男生女生、英氏、海德， 22Q3 收入同比+18.4%，增速较快主要系童装（英氏、男生女生）拉动。

    分渠道：Q3 线上维持较快增长、直营门店持续扩张。1）分线上线下：22 年前三季度线上/线下收入同比分别+9.59%/-6.23%、占比16.4%/83.6%，22Q3 分别为+17.1%/-0.8%，线上渠道维持较高增速，线下收入同比略下滑、但降幅较Q2（同比-12.2%）明显缩窄。2）线下分内生外延：截至22Q3 门店5781 家、同比+4.03%，其中海澜之家系列/其他门店数分别为5718/2060 家、同比+3%/+7%，我们估计前三季度整体店效同比-9.86%。22Q3 净开店189 家、其中主品牌/其他分别+109/+80 家。3）线下分直营加盟：除圣凯诺外，22Q3 直营店/加盟及其他门店收入同比分别+51.41%/-10.38%、占线下比重19%/81%，直营/加盟及联营店门店数分别为1390/6451 家、同比+40.3%/-1.5%，直营收入增长较快主要受益于门店扩张。

    Q3 毛利率、费用率均下降。 1）毛利率：22 年前三季度同比-0.56pct 至43.34%，其中海澜之家系列/圣凯诺/其他毛利率分别-1.99/-2.23/+12.28pct，海澜之家及圣凯诺毛利率略有下降、主要系低毛利率线上渠道占比提升所致，其他品牌毛利率提升较多、主要系21 年同期折扣活动较多、22 年恢复正常。22Q3 毛利率同比-2.61pct 至42.05%，同比下降主因渠道结构变化、线上占比提升。2）费用率：

    22 年前三季度同比+1.97pct 至23.87%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.63/-0.89/+0.48/-0.25pct 至18.33%/5.26%/0.97%/-0.68%。22Q3 期间费用率同比-3.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.79/-2.41/+1.04/-0.50pct，费用管控持续优化。3）净利率:费用率增加致使前三季度净利率同降1.67pct 至12.79%。4）存货：截至22Q3 存货91 亿元、同比-2.13%，存货周转天数同比+16 天至299 天。5）现金流：前三季度经营性净现金流同比-53.31%，截至22Q3 账上资金113 亿元、现金充沛。

    盈利预测与投资评级：22 年上半年受到疫情扰动公司业绩承压，7、8 月份终端销售持续好转，Q3 环比改善趋势明显，但Q4 疫情多地散发对公司销售及物流冲击较大、短期业绩仍承压。长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长。考虑Q4 疫情反复的影响，我们将22-24 年归母净利润22.98/27.27/30.66 亿元略下调至22.37/26.63/29.92 亿元，EPS 分别为0.52/0.62/0.69 元/股，对应PE 为8/7/6X，估值较低，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软、疫情反复、新品牌发展不及预期等。