事件概述

    2022 年前三季度公司收入/ 净利/ 扣非净利分别为136.75/17.49/17.65 亿元、同比下降3.40%/14.56%/10.36%。Q3 单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为41.59/4.74/4.98 亿元、同比增长3.43%/19.19%/30.78%，Q3 净利接近恢复至疫情前水平（97%）。

    公司公告“海澜转债”进度，Q3 累计共有9000 元“海澜转债”转换成公司股票1377 股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.00003%。截至Q3 末，累计共有约82 万元“海澜转债”已转换成公司股票7.25 万股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.0016%。截至Q3 末，除已回售的可转债外尚未转股的可转债金额约为29.5 亿元，占可转债发行总量的约98.32%，占扣除已回售的可转债后发行的可转债数量的约99.97%。

    分析判断:

    直营店效和线上收入持续保持增长。（1）分品牌来看，22Q3 公司主品牌/圣凯诺/其他品牌营收分别为29.44/4.20/5.09 亿元，同比增长4.13%/-20.6%/18.37%。22Q3 净开店 189 家（直营 275/加盟-86 家），截止22Q3 末公司门店共 7841 家（直营/加盟及联营：1390/6451 家），其中主品牌系列共 5781 家（直营/加盟及联营：897/4884 家），Q3 单季净开 109 家（直营170/加盟-61），主品牌店数/店效同比增长3%/1%，其他品牌店数/店效增长7%/-9%；（2）分渠道来看，22Q3 公司线上/线下业务营收分别为7.67/31.06 亿元，同比增长17.11%/-0.81%，其中线上销售占比提升2.5PCT 至20%；线下中，22Q3 直营/ 加盟及其他收入分别为7.29/27.23 亿元，同比增长57.19%/-2.50%；Q3 单季直营/加盟店效分别为52.46/42.22 万元/季，同比增长12%/-1%。

    Q3 毛利率略有下降主要来自线上和主品牌。22Q3 毛利率为 42.05%，同比下降 2.61PCT，我们分析主要由于低毛利的线上占比提升。1）分品牌看，主品牌毛利率下降，其他品牌毛利率仍在提升：主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率为 40.20%/45.74%/58.24%、同比上升-7.14/-4.70/20.13PCT；2）分渠道看，22Q3 线上/线下毛利率分别为34.35%/45.33%、同比上升1.29/-4.25PCT，其中直营/加盟及其他毛利率分别为 72.54%/34.91%、同比上升12.00/-8.82PCT。

    净利率提升主要由于销售、管理费用率及所得税费用下降。22Q3 净利率11.39%、同比提升1.51PCT。Q3净利率上升主要由于销售、管理费用率下降、所得税率下降等。从费用率来看，22Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.56%/6.11%/1.21%/-1.40%、同比下降1.79/2.16/-0.79/0.50PCT。Q3 所得税/收入为2.65%、同比下降1.06PCT。

    关注去库存进展。22Q3 公司存货为90.55 亿元、同比下降2.13%、环比增加6.59%，主要受疫情影响库存商品占比较大；存货周转天数 299.24 天，同比增加15.92 天；应收账款周转天数为22.02 天，同比增加4.38天；应付账款周转天数为242.09 天，同比增加23.79 天。

    投资建议

    展望未来，（1）公司多品牌运营能力较强，在产品力打磨、渠道结构优化方面成效明显，新品牌HLATECH、HLA-FEEL、Hi-T、HLA-ECO 四大银弹系列产品的推出，有望未来为公司开拓更大的市场空间；（2）随着疫情影响的逐渐恢复，看好公司直营表现。维持 22/23/24 年收入预测 205.74/227.32/248.94 亿元， 22/23/24 年归母净利22.71/26.18/28.94 亿元，对应 22/23/24 年 EPS 0.53/0.61/0.67 元，2022 年 10 月28 日收盘价 4.10 元对应 PE 分别为 8/7/7X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。