投资要点

    公司发布三季报：前三季度实现营收136.75 亿元（-3.4%），归母近利润17.49 亿元（-14.6%），降幅较上半年有所收窄；单Q3 收入41.59 亿元（+3.4%），归母净利润4.74 亿元（+19.2%）。

    分品牌：主品牌增速回正，其他品牌显著增长7、8 月终端销售明显恢复，9 月再次受到疫情冲击。1）海澜主品牌：Q3 收入29.44 亿元（+4.1%），较上半年恢复明显，带动前三季度累计收入降幅缩窄至4.4%（累计收入103.5 亿元）；2）圣凯诺：Q3 收入4.20 亿元（-20.6%），预计主要是由于开票结算节奏导致；3）其他品牌：包括海澜优选、OVV、黑鲸、男生女生等，Q3 收入5.09 亿元（+18.4%），预计主要是由童装品牌驱动高增长。

    分渠道：直营渠道快速扩张，线上保持高增态势分线下/线上来看，Q3 线下收入31.06 亿元（-0.8%），较前两季度的-5%/-12%明显恢复；线上收入7.67 亿元（+17.1%），延续Q2 的高增速，电商成为疫情之下线下销售的重要补充，公司亦加速推进线上营销活动以触达年轻消费者。

    分直营/加盟来看，Q3 直营收入7.29 亿元（+57.2%），加盟收入27.23 亿元（-2.5%），直营占比同比提升6.9pct 至21.1%。直营的快速增长得益于公司持续加大直营店的拓展力度，截止期末直营门店共1390 家，较Q2 末/年初分别净增131/207 家（其中主品牌分别净增72/117 家），并且新开店集中在购物中心，渠道质量明显提升；加盟店目前共6451 家，较年初净减少37 家。

    其他品牌毛利率大幅改善，控费及库存情况健康Q3 公司毛利率42.0%（-2.7pct），其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.2%/45.7%/58.2%，同比-7.1/-4.7/+20.1pct，其他品牌毛利率大幅提升主要是由于今年折扣活动较去年明显减少。分渠道看，线上/线下毛利率分别为34.3%/45.3%，同比+1.2/-4.3pct；直营/加盟毛利率分别为72.5%/34.9%，同比+12.0/-8.8pct。

    Q3 公司净利率12.4%（-1.8pct），下降幅度小于毛利率主要受益于销售/管理费用率分别下降1.8/2.2pct，以及所得税率同比下降8.7pct。截止Q3 末，公司存货90.5 亿元（-2.1%），库存状况健康。

    盈利预测及投资建议：主品牌的丰厚底蕴将支撑其获得更大市场，新品牌的健康增长也将进一步为业绩增添助力。预计公司 22-24 年净利润 22.1/25.2/28.3亿，增速为-12%/14%/12%，对应PE 为8/7/6 倍，公司作为行业龙头在目前估值下具备安全边际，同时疫情后业绩有望反弹，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端消费，消费需求变化